峨眉山A：盈利改善可期，长期发展面临机遇
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 深度报告 旅游休闲 [Table_StockInfo] 峨眉山A（000888） 推荐 目标价： 19.34 元 昨收盘： 25 元 （维持评级） 景区 [Table_BaseInfo] 本报告的独到之处 ◼ 认为峨眉山盈利性出现系统性改善 一年该股与上证综指走势比较 09182709/0409/0609/0809/1009/1210/02峨眉山A上证综合指数(可比) 股票数据 总股本/流通A股(百万股) 235/147 流通B股/H股(百万股) 0/0 总市值/流通市值(百万元) 4548.5/2843.4 上证综指/深圳成指 2983.54/11702.87 12个月最高/最低（元） 20.38/12.1 财务数据 净资产值(百万元) 693.9 每股净资产(元) 2.93 市净率 6.5 资产负债率 36 息率 相关研究报告： 《业绩纽亏快评：一季度业绩扭亏彰显盈利能力提升，上调评级，目标价22元》——2010年4月16日 《峨眉山09年年报点评：业绩符合预期》——2010年3月31日 《峨眉山业绩预增快评：峨眉山业绩预增，超出预期》——2010年1月20日 分析师：廖绪发S0980209080424 电话: 021-60875168 E-mail: liaoxf@guosen.com.cn 联系人：刘智景 电话: 021-60933148 E-mail: liuzjing@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度跟踪 盈利改善可期，长期发展面临机遇 ⚫ 盈利能力持续改善，处于上升通道 主要驱动要素包括：淡季不淡将持续并成为常态；费用总体可控；资本开支处于低投入期；酒店因激励体制的改变和景气的回升对业绩拖累减少。 ⚫ 峨眉山在旅游地理变迁中面临机遇 未来5年之内，峨眉山将完成水、陆、空交通系统的立体化建设，特别是四纵四横主干系统（成都是该系统的枢纽之一）和成、渝城际高铁建成，将极大拉动长途客源；同时，成渝经济区以及周边的武汉城市群、长株潭城市群崛起，都将为峨眉山－乐山景区输送大量中短途客源。 ⚫ 峨乐景区管委会合并带动协同效应，加强资产整合预期 2010年，两大管委会在组织上的磨合已基本完成，集团公司可能在营销和规划等方面进一步整合资源。以峨眉山上市公司为基础，整合游船等旅游资源，或在景区规划方面提升深度和广度，存在相当的可能性。 ⚫ 未来三年盈利年均增长30%左右 预计公司2010年EPS将达到0.48元，同比增长34%。其中，门票及索道贡献0.36元，酒店等其他业务贡献0.12元。预计2011、12年EPS分别达到0.58元、0.72元，盈利性处于上升通道，2010年ROE将继续上升至15%。 ⚫ 维持推荐评级，并上调目标价至25元 公司股价自4月16日调高评级以来已上涨10%。经过前期调研和进一步评估，我们认为公司股价仍被低估。采用FCFF模型对峨眉山进行估值，得到的估值为23.5元，进一步考虑整合乐山大佛旅游资源的估值溢价（5-10%），每股价值中枢为24.5～25.5元。给予12个月25元的目标价。目前股价尚有30%上升空间。我们维持推荐评级，建议逢低买入，长期持有。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 394 604 691 774 921 (+/-%) -15.4% 53.2% 14.4% 12.0% 19.0% 净利润(百万元) 22 84 112 137 168 (+/-%) -51.8% 275.6% 33.7% 21.8% 23.3% 每股收益（元） 0.09 0.36 0.48 0.58 0.72 EBIT Margin 15.1% 20.7% 22.2% 23.5% 23.6% 净资产收益率（ROE） 3.6% 12.2% 15.0% 16.8% 18.8% 市盈率（PE） 215 44.8 40.6 33.3 27.0 EV/EBITDA 35.9 20.1 20.6 17.8 15.3 市净率（PB） 7.4 5.44 6.10 5.59 5.07 2010年4月26日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 峨眉山股价自4月16日调高评级以来已经上涨10%。经过前期调研和进一步评估，我们认为公司股价仍被低估。采用FCFF模型对峨眉山进行估值，得到的估值为23.5元，进一步考虑整合乐山大佛旅游资源的估值溢价（5-10%），每股价值中枢为24.5～25.5元。给予12个月25元的目标价。目前股价尚有30%上升空间。我们维持推荐评级，建议逢低买入，长期持有。 核心假设或逻辑及其变化 公司的投资亮点主要表现在： 1、盈利能力改善和提升可预期。主要驱动要素包括：淡季不淡将持续并成为常态；历来1、4季度亏损对公司业绩的拖累会明显减少；在费用成本上，虽然公司的人工成本和广告宣传成本仍然存在一定上升压力，但总体可以控制，而由于资本开支在接下来几年将维持08、09年的低投入，折旧成本不会有大的增长；酒店方面，体制方面的改变，以及景气的回升，使得酒店的拖累也会减少。 2、峨眉山将是景区上市公司中，较受益于旅游地理变迁的一个：未来5年之内，峨眉山将完成水、陆、空交通系统的立体化建设，特别是四纵四横主干系统（成都是该系统的枢纽之一）和成、渝城际高铁建成，将极大拉动长途客源；同时，成渝经济区以及周边的武汉城市群、长株潭城市群崛起，都将为峨眉山－乐山景区输送大量中短途客源。 3、从资产注入的角度看，我们认为，2010年，两大管委会在组织上的磨合已基本完成，集团公司可能在整合营销基础上进一步整合旅游资源。以峨眉山上市公司为基础，整合游船等旅游资源，存在相当的可能性。 与市场预期的差异之处 与许多投资者关注的资产整合预期不同，我们更关注峨眉山盈利性的持续改善，这一内生性的增长将不断为我们带来业绩惊喜。目前股价之所以存在低估，主要是投资者对盈利改善能否持续存在分歧，以及对峨眉山长期游客增长的预计不足。我们的观点偏向于乐观，认为短期内盈利能力改善可以持续，长期游客快速增长可以期待，并且资产注入的可能性也相当大。 股价变化的催化因素 高于预期的费用管控及盈利能力提升；资产注入或景区规划获得新的进展。 核心假设或逻辑的主要风险 1、天灾人祸等不可预计的不可抗力因素导致游客增长低于预期； 2、经营管理方面因素导致费用失控，盈利改善有限，业绩严重低于预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 盈利能力持续改善，处于上升通道 ............................................................................... 7 淡旺季差异淡化，使淡季盈利进入常态化 ........................................... 9 期间费用有所控制 ............................................................................. 10 酒店对整体业务拖累减少，开始贡献利润 ......................................... 11 资本开支进入低投入期 ...................................................................... 12 峨眉山在旅游地理变迁中面临机遇 ............................................................................. 13 未来五年将完成海、陆、空交通系统立体化建设 .............................. 14 成、渝经济区及周边城市群兴起，带动中短途客源 .......................... 15 峨乐景区管委会合并带动协同效应，加强资产整合预期 ............................................. 16 盈利预测及估值 ......................................................................................................... 18 2010年EPS预测为0.48元，2011、12年分别为0.58、0.72元 ... 18 估值： 每股价值中枢为24.5～25.5元 ............................................. 19 投资建议 .................................................................................................................... 20 游客人数增长驱动股价表现 ............................................................... 20 维持“推荐”评级，目标价25元 .......................................................... 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图表目录 图1：08年之前，峨眉山ROE较低 ............................................................... 7 图2：峨眉山四季度净利自2008年以来改善明显 .......................................... 8 图3：峨眉山一季度净利历史上首度扭亏 ............................
