披萨新势力，发展加速度（更正）

达势股份是全球最大的披萨公司Domino’s Pizza在中国区（包括港澳）的总运营商。截止2022年底，公司共经营588家直营门店，实现营收20.21亿元/+25.49%,净利润-2.23亿元。公司虽持续亏损，但净利率已有明显改善，由2019年的-21.7%提升至2022年的-11.02%。 中国披萨市场呈现头部集中度高、连锁化率高、外送占比高的特点，但门店主要集中在一线及新一线城市，二线及以下市场渗透率仍有提升空间。2016年至2019年，中国披萨市场收入规模CAGR达13.7%。2022年中国每百万人约有11.7家披萨门店（一线及新一线城市25家，二线、三线及以下城市15、7家），同期日韩达20家，二、三线及以下城市披萨渗透率仍有较大提升空间。2022年以收入计算标准，前五大品牌占据49.9%的市场份额，其中必胜客中国以35.2%的比例遥遥领先。分城市来看，达美乐、尊宝披萨在部分一线城市的门店数接近甚至超过必胜客，但其他城市门店数均有所不及，在非一线城市其他品牌仍有较大的拓店空间。 达美乐牢牢把握外送需求，新增长市场（指北上之外市场）加速拓店，关注单店模型持续优化下公司整体盈利扭亏时间点。公司重视外送需求，从门店选址、自建调度系统、配置专职骑手等方面构建起成熟的外卖体系，坚持“30分钟必达”的承诺。2019-2022年外送收入占比持续稳定在70%左右。公司门店主要集中北京、上海，过往开店速度并不快，利用上市募投资金，公司计划加快拓店速度，2023、24年计划分别新开180、240家。单店模型方面，随着京沪以外市场门店的铺设开来，品牌力的提升有望带动新增长市场的单店日销不断向京沪水平靠近，同时租金、原材料等成本的优化带动公司门店层面经营利润率持续提升，已从2020年的3.4%提升至2022年的10.1%，关注单店模型持续优化背景下公司扭亏为盈的转折点。 投资建议：我们预计2023-2024年公司营业收入同比+33.9%/+37%至27.07/37.09亿元；净利润2023-2024年减亏，分别减至-2.20/-0.22亿元。参考港股可比餐饮公司估值，给予公司2023年2.6倍PS，对应目标市值70.38亿元（约78.2亿港元），目标价60.15港元，给予“买入-A”评级。 风险提示：公共卫生疾病爆发风险、宏观经济波动风险、市场竞争风险、汇率波动风险、预测假设不及预期。 1.达势股份：成长期披萨品牌，专注外卖业务拓展 1.1.背靠全球最大披萨公司，管理团队快餐快餐行业经验丰富 达势股份是国内增长最快的披萨公司，2022年销售收入位列第三。按2022年的全球零售销售额计，达势股份的全球特许权授予人Domino’s Pizza,Inc.是全球最大的披萨公司，截至2023年1月1日，在全球90多个市场拥有超19800家门店。2010年12月，达势股份完成对Pizzavest China Ltd（当时达美乐在北京、天津、上海、江苏和浙江的总特许经销商）的收购，成为中国区总运营商。2017年6月，与Domino’s International（Domino’s Pizza,Inc.的附属公司）续签总特许经营协议，特许经营区域扩大至整个中国大陆、香港和澳门，初步期限为期10年，满足条件可选择续期额外两个10年。 图1.达势股份发展历程 公司股权结构稳定，GoodTaste为第一大股东。达势股份的控股股东Good Taste Limited（GTL）持股33.5%。公司第二大股东Domino’s Pizza LLC持股14.07%。Domino’s Pizza LLC是Domino’s, Inc.的全资运营附属公司，而Domino’s, Inc.是Domino’s Pizza, Inc. （DPI）的直接全资附属公司。DPI创建于1960年，是目前全球最大的披萨公司，达势股份为DPI的中国区运营商。 图2.全球发售后达势股份股权结构图 公司管理团队于快餐、快消行业有着丰富的从业经验。达美乐的管理团队大多都有快餐、快消类公司的从业背景，CEO王怡曾任麦当劳中国特许经营副总裁，管理团队中还有成员曾在Urban Revivo、可口可乐、雅诗兰黛等著名快消公司任职。管理层对于快餐、快消行业有着较为深刻的认知。 表1：公司管理团队履历背景 1.2.收入规模逆势增长，盈利能力不断改善 疫情之下公司收入规模逆势增长，经调整EBITDA由负转正并实现增长。2022年，公司收入由16.11亿元增加至20.21亿元，同比增长25.45%；经调整EBITDA由0.63亿元增加至1.39亿元，同比增长120.63%，经调整EBITDA利润率为6.90%/+3pct；归母净利润-2.23亿元，相比2021，22年亏损有所缩窄，主要是新增长市场（指北上之外市场，下同）的盈利能力有所改善所致。 图3.达美乐收入及同比增长率 图4.达美乐经调整EBITDA及其利润率 图5.达美乐归母净利润 2022年公司员工薪酬及租金开支下降，净利率改善。2020-2022年租金开支占比持续下降，主要是由于收入强劲增长，且随品牌知名度的提高谈判能力有所增强。2020-2022年原材料及耗材成本增加与收入增长趋势一致。2020-2021年员工薪酬占比上涨，主要是由于公司层级的员工薪酬增加所致；2021-2022年员工薪酬下降，主要是由于公司层级以股份为基础的薪酬有所减少所致 。盈利能力方面 ，2022年公司毛利率保持稳定 ， 净利率为-11.02%/+18.21pct，净利率回升主要是受员工薪酬及租金开支占比下降所致。同时，公司2022年实现经营活动现金流量净额2.98亿元/-10.2%，同比2019年增长140.32%，经营活动现金流量充足，可满足公司日常经营及未来扩张计划。 图6.达美乐毛利率及净利率 图7.达美乐各项成本开支占收入比例 图8.经营活动现金流量净额（亿元） 2.国内披萨行业集中度高，低线城市渗透率仍有提升空间 2.1.西餐市场规模快速发展，外送需求增长明显 受可支配收入及城市化水平提升、外出就餐及外送渗透率提高以及食品安全改善及监管环境良好推动，中国餐饮业收入规模快速增长。中国餐饮业指为消费者提供预制食品及餐饮场所的商业活动。中国餐饮业收益规模从2016年的35799亿元增长至2019年的46721亿元，复合年增长率为9.3%。2020年受疫情影响餐饮业规模减少至39527亿元，但在2022年恢复至43941亿元。弗若斯特沙利文预计未来中国餐饮业将保持快速稳定增长并于202 7年达到76586亿元，2022年至2027年复合年增长率预计为11.8%。 图9.中国餐饮收入及同比增长率 西餐市场规模增长迅速，预计2022年至2027年将以13.2%的复合年增长率增长。中国餐饮业按菜式可划分为中餐、西餐及其他菜式。2022年，中餐占中国餐饮市场总量的77.7%，其次是西餐，占比16.0%，而其他菜式占比6.3%。中餐厅及西餐厅的人均消费一般分别介于15-150元及30-200元之间。西餐及其他菜式过往比中餐发展更快。2016年至2019年，西餐细分市场11.7%的复合年增长率超过了中餐同期8.5%的复合年增长率。2022年至2027年，弗若斯特沙利文预计西餐细分市场规模将以13.2%的复合年增长率增长。 表2：中国披萨市场按菜式划分复合年增长率 图10.2022年中国餐饮分菜式收入占比 外送行业规模发展迅速，2016-2019年复合年增长率为37.2%，渗透率快速提升。2019、2020、2021年，外送行业持续增长，外送收入分别达到5968亿元、7154亿元及9705亿元，弗若斯特沙利文预计2022-2027年外送行业规模将以14.4%的复合年增长率增长至23316亿元。外送渗透率方面，外送占比从2016年的6.5%上升至2022年的27.1%，弗若斯特沙利文预计2027年外送渗透率将达30.4%。外送渗透率的增长主要是由于疫情推动、移动互联网普及率提升以及中国消费者生活节奏提高影响。 图11.外送行业规模及同比增长 图12.外送行业渗透率 2022年，连锁餐厅占中国整体餐饮业份额的20.5%，占西餐细分市场份额的48.5%。与独立餐厅相比，连锁餐厅拥有众多优势，包括门店网络的大量铺设可加速提升品牌知名度及增加门店销量；餐厅管理更加有序，消费者对于连锁餐厅的菜品质量及安全性更有信任感；规模效应明显，可更好获取资本及人才并提高成本效率。连锁餐饮的优势预计能使其保持在西餐市场的份额。 图13.连锁餐厅占整体餐饮业比例 图14.连锁餐厅占西餐市场比例 2.2.披萨外送比例持续提升，二三线城市渗透率提升仍有空间 中国披萨市场规模持续增长，低线城市渗透率仍有提升空间。2016年至2019年，中国披萨市场收入规模从228亿元增长至335亿元，复合年增长率为13.7%。2022年至2027年，弗若斯特沙利文预计中国披萨市场规模将以15.5%的复合年增长率增长并将于2027年达到771亿元。中国城市化水平提高、消费者可支配收入增加以及对西餐接受程度不断提高，推动了中国披萨市场的增长。渗透率方面，根据弗若斯特沙利文的资料，2022年中国每百万人约有11.7家披萨门店，其中一线及新一线城市每百万人约有25家披萨门店，二线及三线（或三线以下城市）每百万人约有15家及7家披萨门店，而同期日本及韩国每百万人约有29.5家及30.0家门店。中国与日韩等东亚国家饮食文化相似，未来很可能达到接近日韩每百万人拥有的披萨门店密度，渗透率仍有上涨空间。 图15.2016-2027年（预计）中国披萨餐厅市场的市场规模（单位：十亿元） 图16.2022年每百万人口披萨门店数量 图17.2022年中国分城市每百万人口披萨门店数量 中国披萨市场目前主要集中在一线和新一线城市，低线城市正加速追赶。市场规模方面，根据招股书，2022年一线和新一线城市创造了中国披萨市场63.5%的收益，弗若斯特沙利文预计未来中国披萨市场仍将集中于一线和新一线城市，2027年将占中国披萨市场总量的57.5%。 增长率方面，2016-2019年，各线城市的复合年增长率均保持在12%以上，随低线城市披萨市场的进一步发展，预计2022-2027年三线及低线城市复合年增长率可达21.3%。 图18.2016-2027年（预计）中国披萨餐厅市场按城市等级划分的市场规模（单位：十亿元） 表3：中国披萨市场按城市划分复合年增长率 按外送及堂食划分，外送占比持续上涨，年复合增长率远超堂食。2016年至2019年，外送细分市场收益规模从76亿元增至141亿元，复合年增长率为22.9%。2020年中国披萨外送市场规模为157亿元。2022-2027年，弗若斯特沙利文预计外送细分市场规模将以18.7%的复合年增长率增长至514亿元。披萨品类具有份量大，食用口感受配送时间影响较小，配送泼洒风险小等特点，是非常适合作为外送产品，疫情期间的居家餐饮进一步加速其发展，2020年外送披萨占比过半，弗若斯特沙利文预计外送占比将持续提升并于2027年达到66.7%。 图19.2016-2027年（预计）中国披萨餐厅市场按外送及堂食划分的市场规模（单位：十亿元）及外送规模占比 表4：中国披萨市场按外送及堂食划分复合年增长率 中国披萨市场以连锁餐厅为主，预期未来连锁餐厅将保持其在中国披萨市场的主导地位。按市场规模计算，2022年连锁餐厅占中国披萨市场的90.1%，以绝对优势占据主导地位。2027年，弗若斯特沙利文预计中国披萨市场连锁餐厅的市场规模将达718亿元，或占整个中国比萨市场的93.1%，将继续保持其主导地位。 图20.2022年连锁餐厅占披萨市场比例 图21.2027年（预计）连锁餐厅占披萨市场比例 2.3.头部企业瓜分市场份额，店面分布聚集高线城市 中国披萨市场高度集中，2022年前五大披萨企业的总收益占比49.9%，总外送收益占比44.5%，一线城