基础服务平稳发展，增值服务收入及毛利率承压

核心观点 ⚫公司发布中期业绩公告，2023H1实现收入总额207.3亿，同比增长3.4%；归母净利润23.5亿，同比下降8.7%，归母核心净利润26.2亿，同比下降9.5%。 ⚫基础服务发挥基石作用，收入增长毛利率稳定。基础物业服务继续发挥基石作用，2023年上半年实现收入121.9亿元，同比增长10.9%，是公司整体业务收入增长的主要动力之一，占总收入比例较去年同期提升约4个百分点至58.8%。2023H1公司基础物业服务毛利率约26.0%，同比微增，基本维持稳定状态。截至2023上半年末，公司收费管理面积由2022年同期的843.2百万方增加约72.8百万方至916.0百万方，同比增速达8.6%。期末公司合同管理面积共计1646.6百万方，待转化储备面积充足，管理规模仍有望继续保持有质量的稳健增长。 ⚫增值业务发展仍待恢复，收入下降毛利率下滑。2023H1公司社区增值服务实现收入18.8亿元，同比下降10.8%。分业务来看，到家服务和房地产经纪服务收入实现增长，家装中介服务、园区空间服务等收入下滑明显。社区增值服务收入下降主要是疫情影响未完全消除，消费者保持观望态度，业务推广受限，毛利率同比下降11.0个百分点至约48.7%。期内公司非业主增值服务实现收入9.7亿元，同比下降31.8%，毛利率同比下降14.0个百分点至13.2%。受到行业下行影响，公司关联方23年销售降幅较大，且近期流动性困难加剧，预计非业主增值业务后续增长有限。 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070001吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 ⚫应收账款及商誉减值风险仍待消化。2023H1末，公司贸易应收款原值183.9亿元，同比增长15.3%，其中关联方应收账款原值23.0亿元，同比增长32.9%。2023H1公司计提贸易及其他应收款减值共计约3.2亿元，对净利润产生明显影响。期末公司商誉账面净值179.0亿元，占总资产比例为24.5%，商誉减值的风险可能会对公司净利润产生不利影响。 盈利预测与投资建议 李睿lirui1@orientsec.com.cn张续远zhangxuyuan@orientsec.com.cn ⚫下调至增持评级，下调目标价至11.14港元。公司关联方流动性困难，对公司基础服务和增值服务开展造成不利影响，下调主要业务收入增速及毛利率预测，同时考虑减值风险，调整后对公司2023-2025年归母净利润预测为38.3/44.0/48.6亿元（原预测23-24年为71.0/91.8亿元）。公司23年EPS预测值为1.14元，可比公司2023年PE估值为9X，对应目标价11.14港元。（汇率：1港元=0.918人民币）。 储备充足母公司交付稳定，料中期增长无虞2022-08-21 风险提示：关联方交付风险。应收账款和商誉减值的不确定性。毛利率超预期下行。 根据公司中期业绩和关联方经营情况，本次调整了各项业务收入及毛利率预测，同时调整了对公司资产减值的假设。基础物管服务方面，公司收并购放缓、行业市拓竞争激烈的情况下第三方新增在管面积增速预计回落，关联方销售持续下滑、流动性困难加剧后交付规模和节奏也存在一定不确定性，因此下调对基础物管服务的收入增速预测；22年公司基础物管服务的毛利率为25.5%，2023H1提升至26.0%，基础服务盈利能力维持平稳，后续预测与22全年业绩保持一致。社区增值服务方面，23H1收入同比下滑10.8%，考虑到公司在管规模增速可能放缓，下调后续社区增值服务收入增速预测；23H1公司社区增值服务毛利率下降至48.7%，下调毛利率预测。非业主增值服务方面，23H1收入同比降幅为31.8%，关联方流动性困难加剧后，预计后续投资和销售规模下降，对公司该项业务的支持减弱，下调后续收入增速预测；23H1公司非业主增值服务毛利率下降至13.2%，若后续房地产销售以及关联方经营情况未出现明显改善，预计公司该业务盈利能力较难修复。三供一业方面，22年公司该业务收入增速49%，较高基数下23H1仍实现21%的同比增长，上调后续收入增速预测，毛利率预测根据22全年及23H1业绩调整。城市服务方面，公司主动缩减城市服务低毛利率业务，据此下调后续收入增速预测而提高毛利率预测。资产减值方面，公司23H1计提贸易及其他应收款减值共计约3.2亿元，去年同期为1.9亿元，考虑到关联方近期出现流动性困难情况，预计全年计提减值损失增加。公司22年计提商誉及其他无形资产减共17.7亿元，占2022年末商誉及无形资产原值的6%。公司2023H1未计提商誉减值，但当前公司商誉净值规模仍较大，目前物业行业整体业绩处于修复期，若收并购标的业绩不及预期，后续可能仍存在减值风险。需要注意应收账款和商誉减值存在较高不确定性，若关联方及收并购标的经营情况假设发生变化，该预测损失存在较高或较低的风险。 风险提示 ⚫关联方交付风险。关联方销售持续下滑、流动性困难加剧后交付规模和节奏存在一定不确定性，影响公司基础物管业务规模及增速。⚫应收账款和商誉减值的不确定性。若关联方及收并购标的经营情况假设发生变化，对应收账款和商誉减值的预测损失存在较高或较低的风险。⚫毛利率超预期下行。人力成本提升、市拓竞争激烈可能造成基础物管服务毛利率超预期下行，若较高毛利率的社区增值服务及其他业务发展不及预期，可能导致公司整体毛利率进一步下行的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。