门户枢纽顺风而起，业绩筑底价值重构

美兰机场为国内干线机场，海南门户。美兰机场定位于自贸港国际枢纽，尽享卡位优势。海南省民航市场正在快速发展时期，回归国有管理后美兰机场有望更多受益于政策优惠，在国资管理下实现稳定运营。2022年美兰机场旅客吞吐量为1116.22万人次，在国内机场中旅客吞吐量排名第十五位。2022年公司实现收入11.41亿元，同比-28.91%。其中非航空性业务贡献收入7.80亿元，航空性业务贡献收入3.61亿元。 海南短期看客流复苏、免税扩容，长期来看海南战略地位持续凸显。1）海南短期看客流恢复。过往几年海南接待游客数量稳步提升，2019年海南接待游客数量达到8311.2万人次。过往几年海南客流虽受到扰动但整体表现优于全国大盘。 2020-2022年，海南接待游客人次分别同比-22.33%/+25.49%/-25.88%，（同期国内接待游客人次分别同比-52.06%/+12.89%/-22.10%）。外部环境改善后，海南客流恢复良好，为国内热门目的地，后续恢复趋势有望延续。2）免税持续扩容。消费回流下免税市场发展空间大，预计2025年免税市场规模达到1772亿元。其中离岛免税市场规模达到约1400亿元，市场规模占比约为80%。当前离岛免税市场格局清晰，市内店与机场店优势互补。3）更长期看，海南第七航权放开，自贸港建设持续推进，迎来战略发展新阶段。 二期项目投产，航空及免税业务空间同步扩大。2021年12月2日美兰机场二期正式投运，美兰机场正式迈入“双航站楼、双跑道”运营时代，预计2025年旅客吞吐量达到3500万人。 1）航空业务：先前三亚凤凰机场进入产能瓶颈期，短期美兰机场产能释放后有望承接疫后客流增量。预计航空业务收入随客流量恢复和增长同步增长。 2）非航空业务：2022年受局部客流影响，二期投产带来的客流红利尚未显现，出行客流逐步恢复，在免税经营面积扩大、品牌持续引入、购物体验优化下，美兰机场免税店旅客转化率及客单价有望持续提升，免税特许经营贡献收入有望持续提升，驱动非航空业务增长。 投资建议：公司过往PE估值低于10倍，后离岛免税高景气带来美兰空港估值中枢重估，出行客流影响叠加二期产能投入下，2022年或为公司业绩底，由此伴随客流恢复、免税业务发展，有望进入业绩增长、估值提升周期。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润4.02/6.17/7.85亿元 ， 分别同比+359.10%/+53.27%/+27.22%。参考国内主要机场估值中枢，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）出行需求恢复不及预期；2）免税门店之间竞争格局恶化；3）出境恢复对于公司客流冲击。4）测算假设不充分及实际测算结果偏差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.美兰空港：国内干线机场，海南门户 美兰机场于1999年5月25日正式通航，2002年11月在香港成功上市(HK.00357)，是我国重要的国内干线机场之一。美兰机场二期项目于2016年9月6日开工建设，2021年12月2日正式投运，设计容量为到2025年，美兰机场可满足年旅客吞吐量3500万人次、年货邮吞吐量40万吨的运行需求。根据中国民用航空局，2022年美兰机场旅客吞吐量为1116.22万人次，在国内机场中旅客吞吐量排名第十五位。2022年公司实现收入11.41亿元，同比-28.91%。其中非航空性业务贡献收入7.80亿元，航空性业务贡献收入3.61亿元。 图表1：美兰机场历经二十余年发展，为国内重要干线机场 图表2：美兰机场为海南“十四五”交通规划中重要一环 图表3：2022年海口美兰机场旅客吞吐量（万人次）国内排名15名 收入主要受到出行客流扰动，期间非航空性收入表现稳健。1）过往几年公司收入稳步增长，2013-2018年公司营业收入复合增速17.51%。2019年公司实现营业收入15.76亿元，同比-7.48%，2019年收入下降主要系民航发展基金返还不再计入收入（2018年贡献收入2.50亿元，剔除后2019年收入同比+14.83%）。2020/2021/2022年公司收入受到出行客流扰动， 公司分别实现营业收入13.70/16.06/11.41亿元，分别同比-13.12%/+17.25%/-28.91%。2）拆分收入来看，航空性及非航空性收入皆稳步增长，2013-2018年航空及非航空业务复合增速分别为+16.11%/+19.28%。2020年以来，受到客流下滑影响，航空业务整体受到扰动更大，2020/2021/2022年分别实现收入4.63/5.19/3.61亿元，分别同比-34.73%/+12.00%/-30.36%；对比之下，在特许经营收入增长驱动下，公司非航空性业务收入2020-2021年仍维持稳步增长趋势，2020/2021年分别实现收入9.07/10.87亿元，分别同比+4.56%/+19.92%。2022年外部环境持续扰动下承压，实现收入7.80亿元/同比-28.22%。 图表4：过往几年收入稳步增长 图表5：拆分收入来看，航空及非航空性收入稳步增长 拆分公司成本和费用结构来看：公司主要成本及费用包括：1）人工成本：公司人工成本包括员工工资及福利费用、劳务外包及派遣费用。2019-2022年公司人工成本分别为3.21、2.72、3.76、4.22亿元，占收入比重分别为20.37%/19.89%/23.45%/36.93%，整体相对稳定，2022年人工成本增加主要系二期投入。2）折旧摊销：包括固定资产折旧、投资性房地产折旧、使用权资产折旧和无形资产摊销。2018年占比由上年18%提升至23%，主要由于公司站前综合体建设和候机楼改造完成投入使用所致。2019-2022年分别为1.79/1.78/2.21/3.97亿元，占收入比重分别为11.34%/12.99%/13.76%/34.81%。2022年提升主要系二期投入使用，在建工程转固，折旧摊销对应增加。 图表6：人工及折旧摊销构成公司主要成本和费用（亿元） 盈利能力受益于离岛免税政策走高。公司2002-2009年整体利润水平维持相对稳定，2011年起受益离岛免税政策推出，业绩逐年走高，由2010年的2.39亿逐步提升至2019年5.75亿元，复合增速达到10.2%。后受出行客流影响，2020-2022年归母净利润分别为-13.40/7.65/-1.55亿元，2020年亏损主要系海航集团破产重组影响计提相关损失，2021年归母净利润创新高（其中含信用转回损失1.6亿），2022年外部环境扰动下盈利能力持续有所承压。 图表7：2019年前财务费用率呈现下行趋势，其他费用率维持稳定 图表8：公司净利润率基本维持稳定 国有化提升核心资产地位，航空、免税或将有所利好。海南省民航市场正在快速发展时期，回归国有管理后美兰机场有望更多受益于政策优惠，在国资管理下实现稳定运营。 同时，公司对国资委下免税运营商的议价能力有望提升，航空业务与免税业务高速增长的确定性提高。 图表9：当前股权结构清晰，国资背景 2.海南：短期看客流复苏、免税扩容，长期来看海南战略地位继续凸显 2.1.海南2025年前看客流恢复，免税扩容 2.1.1.短期客流恢复韧性强，2025年客流有望突破亿人次 海南客流韧性强，目前海南仍为国内最热门目的地、后续有望持续复苏。1）过去几年，海南接待游客数量稳步提升。2019年海南接待游客数量为8311.2万人次，同比+8.97%。 2014-2019年复合增速为11.66%，接待游客数量稳步增长，增速基本持平国内旅游人次增长。2）2020年以来，海南客流虽受到扰动但整体表现优于全国大盘。2020年以来，国内多地陆续有所散发，对于旅游市场造成显著扰动。2020-2022年，海南接待游客人次分别为6455.09/8100.43/6003.98万人次，分别同比-22.33%/+25.49%/-25.88%，持续有所扰动 ， 但对比全国来看 ， 海南接待游客受到扰动相对较小且复苏更快（2020-2022年国内接待游客人次分别同比-52.06%/+12.89%/-22.15%）。3）外部环境改善后，海南客流恢复良好，后续恢复趋势有望延续。逐月来看，2022年10-12月，海南接待游客人次分别恢复至2019年48.23%/56.75%/70.85%，环比显著改善。2023年春节出行数据表现略超预期。后续来看，对标美国，外部环境改善后优化后休闲出行需求有望持续复苏，暑期等假期有望迎来出行的继续恢复，预计海南客流持续修复。 图表10：海南省接待游客量受到扰动程度好于全国 图表11：出行客流扰动收敛，海南接待游客人次快速恢复 海南建设国际旅游消费中心，到2025年，海南接待游客量有望达到1.1亿人次。海南省人民政府办公厅2021年11月10日发布《海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划》明确，“十四五”时期海南将基本建成国际旅游消费中心，丰富旅游品牌、优化消费供给质量、改善旅游消费环境，通过发展免税购物、国际医疗、国际教育承接海外消费回流。接待游客人数从2020年的6455万人次提升到2025年的1.1亿人次。后续恢复节奏来看，我们假设2023年接待游客人次恢复至2019年水平，则2023-2025年接待游客人次复合增速达到约15%。 美兰机场为核心交通枢纽。美兰机场为海南核心交通枢纽，设计2025年旅客容量达到3500万人次，预计将会承接海南主要的航空需求。根据海南机场公司，T3航站楼及配套项目目前正在前期规划阶段，预计2023年开工。三亚凤凰机场未来设计容量为2700-3000万人次，设计容量相对美兰机场更低、且建设时间晚，预计美兰机场为海南航空的核心交通枢纽。 图表12：美兰机场为核心交通枢纽，近年来旅客吞吐量占比在35%以上 2.1.2.消费回流下离岛免税空间广阔 我国自2011年起离岛免税试点，岛内居民和外国游客年满16周岁符合相应条件均可购买，试点以来历经十余次政策调整，目前免税限额已提高到每人每年10万元，免税品种达45种。不同于济州岛同时适用离岛免税和离境免税两种政策，我国海南岛仅适用离岛免税政策，因此面向的客户群主要是中国消费者，目的在于促进国内消费，拉动客户回流。 图表13：海南岛免税事业发展十余年，免税限额、品种不断增加 消费回流下免税市场发展空间大，预计2025年免税市场规模达到1772亿元。1）根据贝恩，2019年中国消费者的个人奢侈品消费约7271亿元人民币，其中境内消费占比为32%。2020年以来，国人奢侈品消费回流，境内消费占比达到70%-75%，境内奢侈品消费市场规模达到3000亿元以上。2021年，国人奢侈品消费回流趋势延续，境内消费占比达到94%-98%。当年免税渠道规模约为481亿元，则免税渠道占比约为11%。 2）未来来看，免税市场规模≈国人奢饰品消费市场规模*境内消费占比*免税渠道占比，参考贝恩咨询，我们预测2025年国人奢侈品消费达到约11000亿元市场规模（2019年为7271亿元，假设2023年市场规模约为2019年水平，此后预计稳健增长，2023-2025年CAGR为25%），其中境内消费占比约为60%（消费回流+消费习惯养成下境内消费占比提升为长期趋势），免税渠道作为消费回流重要驱动力，境内奢侈品消费中占比为22%-28%。综合来看，我们预计2025年国内免税市场规模达到约1375-2068亿元，中性预期下市场规模达到约1772亿元。3）拆分来看，预计离岛免税市场规模达到1400亿元以上，市场规模占比约为80%，口岸免税预计恢复并稳健增长，市内免税政策落地有空间，合计市场规模占比约20%。 图表14：国内消费者奢侈品境内消费规模迅速增长，免税为重要渠道 图表15：中性预计2025年国内免税市场规模为1772亿元 海南免税格局清晰，市内店与机场店优势互补。机场拥有天然的筛选客流，更具便利性，特别是公商务客流。对比之下，市内免税店的购物时间相对自