一体化支撑高盈利，静候N型接力成长

事件：2023年8月31日，公司发布2023年半年报，报告期内公司实现营业收入408.43亿元，同比增长43.47%；实现归属母公司净利润48.13亿元，同比增长182.85%；实现扣非归母净利润51.63亿元，同比增长216.19。硅料价格的高位回落使组件产品高毛利得以持续，而锁汇业务持仓浮亏以及资产减值等因素则拖累公司最终盈利表现，二季度单季度公司实现毛利率/净利率19.59%/11.40%，环比+0.48/-1.72个pct。 出货节奏短期扰动，单瓦盈利持续领先。二季度的光伏产业链价格出现较大幅度波动，组件报价快速下行，下游需求浓厚的观望情绪影响公司出货，二季度公司实现电池组件出货12.25GW，环比一季度增加0.55GW，上半年共货23.95GW（含自用497MW）。得益于自身的全球市场营销服务网络优势和品牌优势，公司组件海外出货量占比约55%，分销出货量占比约34%，海外出货高占比及完善的产业链布局支撑公司盈利能力高企，虽然二季度电池片外购比例有所提升，但测算公司组件仍维持在0.19-0.2元的单瓦盈利水平，环比一季度实现持平，继续领先行业。 一体化继续加深，N型产能加速推进。报告期内，公司越南、包头、宁晋、邢台、合肥等地在建项目顺利投产，各环节产能规模有序增加。此外，包头、宁晋、扬州、东台、石家庄、美国、鄂尔多斯等地的各环节新建项目按计划推进，预计2023年底公司组件产能将达95GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%，一体化程度持续提高。公司新一代尺寸矩形硅片的全新n型组件产品DeepBlue 4.0 Pro，采用晶澳自主研发的高寿命低氧含量和新一代尺寸的n型182mm*199mm矩形硅片，叠加高效N型钝化接触Bycium+电池技术，电池开路电压（Voc）高达725mV，电池量产转换效率可达25.6%，组件效率超过22.5%，按照规划，截至2023年末公司N型电池产能将超过57GW，预计N型产品出货占全年出货25%。一体化产能推进有望帮助公司抵御产业链价格波动风险，N型电池的产业化领先让公司得以享受新产品溢价及差异化竞争优势，当下组件价格下降幅度趋缓，海内外光伏旺季临近，公司综合优势显著，乐观预期下半年的组件量利表现。 可转债顺利完成，收紧再融资利好龙头。公司可转债于2023年8月4日起在深圳证券交易所挂牌交易，募集资金89.60亿元，用于“包头晶澳（三期）20GW拉晶、切片项目”、曲靖“年产10GW高效电池和5GW高效组件项目”、扬州“年产10GW高效率太阳能电池项目”及补充流动资金，奠定在大尺寸n型产品产业化发展的领先优势。目前在IPO、再融资收紧的大环境下，非必要融资将受到限制，行业不合理融资减少，“扶优逐劣”趋势确立，公司兼备品牌、渠道、规模，稳居行业TOP4，财务状况良好，可转债完成注入活力，看好变化下龙头的竞争力进一步提升。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为924.05亿元、1159.68亿元和1493.66亿元，实现归母净利润分别为99.88亿元、124.31亿元、156.93亿元，同比增长80.5%、24.5%、26.2%。对应EPS分别为3.02、3.75、4.74，当前股价对应的PE倍数分别为9X、7X、6X，维持“增持”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期；原材料价格波动风险等。