收购华能四川100%股权，增厚优质水电资产权益

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 公司点评● [Table_IndustryName] 公用事业 [e_ReportDate] 2023年9月7日 [Table_Title] 公司深度报告模板 收购华能四川100%股权，增厚优质水电资产权益 [Table_StockCode] 华能水电 ( 600025.SH ) [Table首次estRank] 推荐(维持) 核心观点： [Table_Summary]  事件： 9月6日公司公告，拟以非公开协议转让方式收购控股股东华能集团及关联人华能国际分别持有的华能四川公司51%、49%股权。交易价款总金额为85.79亿元。本次交易的资金来源为公司自有资金。  收购华能四川100%股权，优质水电资产权益增厚10%以上 华能四川公司主要从事四川地区的清洁能源开发建设和生产运营，包括在岷江、嘉陵江、涪江、宝兴河、瓦斯河、巴楚河、大渡河等流域进行水电梯级开发，截至2023年3月31日，已投产装机容量 265.1万千瓦，在建水电项目111.6万千瓦。本次交易将增厚公司控股装机11%；增厚归母净利润10%（按照2022年全年华能水电和华能四川净利润测算）。华能四川2022年/2023年一季度净利润分别为6.86亿元/1.90亿元，本次收购对价85.79亿元。按照2022年全年净利润测算，本次收购估值为12.5倍，较公司估值水平19.5倍具有明显优势。本次收购完成后，公司通过整合华能四川相关业务，拓展西南地区发展战略，将进一步增强行业地位和盈利水平。  云南省交易电价逐年上涨，看好电价长期上行空间 2017年以来云南省大力引进铝、硅等高耗能行业，供需格局趋紧，近五年来云南省市场化交易电价逐年上涨。上半年云南省平均市场化交易电价为0.26450元/千瓦时（同比+2.46%）；我们预计十四五期间电价上行趋势将持续，每年有望上涨0.01元左右。  规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地，新能源打开新成长空间 公司依托水电区位优势发展新能源，拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地。目前云南段托巴水电站在建（140万千瓦），古水水电站处于前期工作阶段；西藏段如美水电站（260万千瓦）已获得国家发改委核准，古学、班达等水电站处于前期工作阶段。2023年上半年，公司新投产小湾光伏、景东江边光伏、思茅大地光伏等新能源项目，新增装机76.9万千瓦；截至2023年上半年末，公司累计装机2433.28万千瓦，其中水电2294.88万千瓦，新能源138.4万千瓦。公司债务融资空间大、成本低，且经营性净现金流充沛，保障项目建设顺利推进。  估值分析与评级说明 预计公司2023-2025年归母净利润分别为72.58亿元、78.87亿元、89.32亿元，对应PE分别为18.3倍、16.8倍、14.9倍，维持“推荐”评级。  风险提示： 来水不及预期；新能源开发进度不及预期；上网电价下调。 [Table_Authors] 分析师 陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520070002 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070002 [Table_Market] 市场数据 2023-9-6 A股收盘价(元) 7.38 股票代码 600025 A股一年内最高价(元) 7.62 A股一年内最低价(元) 6.00 沪深300 3812.03 市盈率(TTM) 21.7 总股本（万股） 1,800,000 实际流通A股（万股） 1,800,000 流通A股市值(亿元) 1328 00000.00 [Table_Chart] [Table_QuotePic] 相对沪深300表现图 [Table_Chart] 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司点评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 主要财务指标 [Table_MainFinance] 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 21141.72 21637.36 23226.66 25710.84 收入增长率% 4.65 2.34 7.35 10.70 归母净利润（百万元） 6801.26 7258.15 7886.94 8931.86 利润增速% 16.51 6.72 8.66 13.25 毛利率% 56.43 56.48 56.05 56.07 摊薄EPS(元) 0.35 0.40 0.44 0.50 PE 18.86 18.30 16.84 14.87 PB 1.75 1.84 1.73 1.62 总资产周转率 0.20 0.20 0.19 0.18 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司点评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3628.84 3670.39 3794.04 3609.19 营业收入 21141.72 21637.36 23226.66 25710.84 现金 1855.07 1550.30 1340.60 621.88 营业成本 9212.12 9415.90 10208.32 11295.08 应收账款 1560.96 1778.41 1909.04 2113.22 营业税金及附加 344.71 378.65 406.47 449.94 其它应收款 93.66 123.73 117.86 138.74 营业费用 17.57 21.64 23.23 25.71 预付账款 40.73 28.19 37.85 37.85 管理费用 436.77 367.84 383.24 424.23 存货 43.44 44.81 48.36 53.63 财务费用 2939.46 2933.66 2915.49 2961.17 其他 34.99 144.95 340.33 643.86 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 159250.52 163506.62 169726.28 177809.36 公允价值变动收益 -8.06 0.00 0.00 0.00 长期投资 3115.74 3315.74 3615.74 4015.74 投资净收益 249.89 346.20 348.40 359.95 固定资产 124304.53 123625.83 123749.62 124645.92 营业利润 8316.80 8768.50 9533.80 10798.96 无形资产 6351.68 6015.33 5751.18 5472.38 营业外收入 8.43 10.00 15.00 20.00 其他 25478.57 30549.72 36609.73 43675.32 营业外支出 32.91 60.00 75.00 90.00 资产总计 162879.37 167177.01 173520.32 181418.55 利润总额 8292.32 8718.50 9473.80 10728.96 流动负债 21369.57 19820.56 19937.46 20779.62 所得税 1016.17 871.85 947.38 1072.90 短期借款 4282.68 2218.81 2000.00 2000.00 净利润 7276.15 7846.65 8526.42 9656.07 应付账款 238.10 196.33 238.35 249.62 少数股东损益 474.89 588.50 639.48 724.21 其他 16848.79 17405.42 17699.10 18529.99 归属母公司净利润 6801.26 7258.15 7886.94 8931.86 非流动负债 71711.55 72711.55 73711.55 74711.55 EBITDA 16532.07 17437.85 18310.95 19849.32 长期借款 71247.62 72247.62 73247.62 74247.62 EPS（元） 0.35 0.40 0.44 0.50 其他 463.92 463.92 463.92 463.92 负债合计 93081.11 92532.11 93649.00 95491.16 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 2054.48 2642.98 3282.46 4006.67 营业收入 4.65% 2.34% 7.35% 10.70% 归属母公司股东权益 67743.77 72001.92 76588.86 81920.72 营业利润 15.88% 5.43% 8.73% 13.27% 负债和股东权益 162879.37 167177.01 173520.32 181418.55 归属母公司净利润 16.51% 6.72% 8.66% 13.25% 毛利率 56.43% 56.48% 56.05% 56.07% 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 32.17% 33.54% 33.96% 34.74% 经营活动现金流 16618.15 16781.77 17437.88 19148.94 ROE 10.04% 10.08% 10.30% 10.90% 净利润 7276.15 7846.65 8526.42 9656.07 ROIC 6.38% 6.58% 6.75% 7.16% 折旧摊销 5517.66 6092.70 6221.67 6461.99 资产负债率 57.15% 55.35% 53.97% 52.64% 财务费用 2964.51 2970.07 2975.83 3012.55 净负债比率 133.36% 123.96% 117.25% 111.13% 投资损失 -249.89 -346.20 -348.40 -359.95 流动比率 0.17 0.19 0.19 0.17 营运资金变动 1147.15 168.54 2.36 308.29 速动比率 0.17 0.18 0.19 0.17 其它 -37.44 50.00 60.00 70.00 总资产周转率 0.13 0.13 0.13 0.14 投资活动现金流 -7921.15 -10052.61 -12152.93 -14255.12 应收帐款周转率 13.54 12.17 12.17 12.17 资本支出 -7905.55 -10201.86 -12204.91 -14218.39