上半年业绩承压，运营服务收入占比持续增长

光大环境（257） 更新报告 买入 2023年09月01日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2021A2022A2023E2024E2025E收入（百万港元）49,895.3837,321.2334,950.7835,554.1836,259.67变动（％）16.23%-25.20%-6.35%1.73%1.98%归母净利润（百万港元）6,804.104,601.944,340.704,643.244,947.31EPS（港仙）110.7674.9170.6675.5980.54变动（％）13.10%-32.37%-5.67%6.97%6.55%市盈率（倍，@2.86港元）2.583.824.053.783.55每股派息（港元）0.340.240.210.230.24息率（％）11.89%8.39%7.41%7.93%8.45% 资料来源: 公司信息, 第一上海预测 资料来源: 彭博 罗凡环 + 852-25321962 simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 环保 股价 2.86港元 目标价 4.24港元 （+48%） 股票代码 0257 已发行股本 61.43亿股 市值 175.69亿港元 52周高/低 3.67/2.47港元 每股净资产 7.88港元 主要股东 光大集团（43.08%） 上半年业绩承压，运营服务收入占比持续增长  2023年上半年业绩：公司实现收入163亿港元，同比下降24%。其中建造服务/运营服务/财务收入的收入分别为41/95/27亿港元，同比-55%/+0%/-4.3%，占总收入之比分别为25%/59%/16%。收入下降主要是建造服务收入受到建设项目数量减少，以及危固废业务处理单价持续下降所致。归母净利润下降1%至27.8亿港元。宣派中期股息每股14港仙。上半年由于国补回收不及预期，应收账款有所增加，下半年随着国补回收款项增加现金流有望转正。  强化市场拓展，聚焦主营业务: 公司市场拓展稳健推进，上半年公司共投资落实25个新项目并签署1份现有项目的补充协议，总投资31.2亿元，涉及垃圾发电及其协同业务、市政污水及工业废水处理、生物质综合利用、光伏发电等领域。新增生活垃圾及餐厨垃圾处理规模分别为2000吨/日及775吨/日，生物质原材料处理规模5万吨/年，水处理规模18万方/日，光伏发电装机容量32.5MW。业务模式实现新的突破，首次以EPCO模式一次性落实多个环保项目。  收入结构优化显现，持续推进降本增效：运营方面，公司整体运营规模仍保持持续增长，上半年年公司生活垃圾处理量2563万吨，危固废18.6万吨，农林废弃物处理量375万吨，提供绿色电力130亿千瓦时。公司运营收益已全面超过建造收益，由于运营收入占比提升，收入结构有所调整，公司毛利率由35.6%上升至44%，未来将以运营服务收入为主高质量发展。公司采取多元化融资模式，优化融资结构，推动贷款利率压降，发行低利率中期票据，置换境外高息借款降低财务成本。  调整目标价至4.24港元，维持买入评级：公司作为环保行业龙头央企，聚焦固废、污水、清洁能源三大主业，具备把握“双碳”目标带动下的新一轮发展机遇。公司由重资产投资逐步转为轻资产业务发展，资本性支出有望减少，降本增效措施持续显效，调整公司2023/2024/2025年收入预测为350/355/363亿港元，归母净利润为43/46/49亿港元。给与公司目标价为4.24港元，相当于2023年的6倍市盈率，对应现价有48%的涨幅，维持买入评级。  风险因素：补贴政策变动、项目运营情况不及预期、成本波动 第一上海证券有限公司 2023年9月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表<港币百万元>, 财务年度截至<十二月>2021年历史2022年历史2023年预测2024年预测2025年预测2021年历史2022年历史2023年预测2024年预测2025年预测收入49,89537,32134,95135,55436,260毛利16,46314,36513,71314,36515,00133.0%38.5%39.2%40.4%41.4%其他收益9171,170918950979EBITDA 利率 (%)26.9%30.5%31.9%33.1%34.1%其他业务收入-623-1,293-1,422-1,522-1,461净利率(%)13.6%12.3%12.4%13.1%13.6%销售及管理费用-3,531-3,642-2,971-3,022-3,082其他费用00000营运收入13,22710,60010,23710,77211,438财务开支-3,079-3,488-3,604-3,682-3,8897.1%9.8%8.5%8.5%8.5%联营公司与共同控制实体173151166183201其他0000021.3%24.1%24.0%24.0%24.0%税前盈利10,3217,2636,7997,2737,75030.7%32.0%30.0%30.0%30.0%所得税-2,200-1,748-1,632-1,746-1,8601318171615少数股东应占利润1,316913827884942239382370350340归母净利润6,8044,6024,3414,6434,947211318343333322折旧及摊销507646406419432EBITDA13,44011,36911,14711,76212,351净负债/股本2.873.022.862.792.73增长收入/总资产0.250.200.180.170.17总收入 (%)16.2%-25.2%-6.4%1.7%2.0%总资产/股本3.874.023.863.793.73EBITDA (%)14.5%-15.4%-1.9%5.5%5.0%盈利对利息倍数32122资产负债表<港币百万元>, 财务年度截至<十二月>2021年历史2022年历史2023年预测2024年预测2025年预测2021年历史2022年历史2023年预测2024年预测2025年预测现金15,04710,5917,99910,67912,801EBITDA13,44011,36911,14711,76212,351应收账款与应收工程合约32,04632,92232,80931,97031,922融资成本-3,079-3,488-3,604-3,682-3,889存货1,2591,014964894854折旧摊销1,6272,0911,8372,0822,317其他流动资产8781,4581,3551,4851,768所得税-2,200-1,748-1,632-1,746-1,860总流动资产49,23045,98643,12845,02847,345营运资金变化-11,350-4,214-3,554-2,076-2,680固定资产8,9228,9449,1239,2149,306-1,5634,0094,1956,3426,239无形资产134,942129,538135,927142,635149,679其他7,1426,1306,2966,4706,652购买无形资产和固定资产-8,588-5,468-6,793-6,716-6,724总资产200,236190,598194,474203,347212,983其他投资活动-1,837-668-807-130-283应付帐款25,63722,43820,62020,01619,588投资活动现金流-10,425-6,136-7,601-6,845-7,008短期抵押银行贷款3,4103,7423,9304,2444,583短期无抵押银行贷款10,53116,43617,25818,63820,129银行贷款变化16,127-1,4154,7365,6095,940其他短期负债191197197197197资本变化00000总短期负债39,76842,81342,00543,09544,498已付利息-2,150-1,843-1,302-1,393-1,484长期抵押银行贷款44,50639,66441,64743,72945,916其他融资活动1,8772,108-4,261-4,356-4,581长期无抵押银行贷款40,67934,88236,62738,45840,381融资活动现金流15,853-1,150-827-140-125其他负债10,94010,64010,64010,64010,640总负债135,893127,999130,918135,922141,4343,866-3,276-4,233-643-894少数股东权益12,56515,22513,14313,76314,422股东权益51,77747,37450,41353,66357,12610,86115,04710,5916,3585,715每股账面值8.47.78.28.79.3汇兑变化320-1,180000营运资金9,4613,1731,1231,9332,84715,04710,5916,3585,7154,821期末持有现金营运现金流现金变化期初持有现金现金流量表盈利能力应付账款天数毛利率 (%)财务分析<港币百万元>, 财务年度截至<十二月>股息支付率 (%)库存周转营运表现销售及管理费用/收入(%)实际税率 (%)财务状况应收账款天数 资料来源：公司资料，第一上海预测 第一上海证券有限公司 2023年9月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。 第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。 信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本