2021上半年寿险业务（营运利润占比60%）承压，其他业务全面提升，支撑整体营运利润平稳增长，回购彰显公司长期发展信心

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国平安（601318） 证券研究报告 2021年08月27日 投资评级 行业 非银金融/保险 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 52元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 18,280.24 流通A股股本(百万股) 10,832.66 A股总市值(百万元) 950,572.55 流通A股市值(百万元) 563,298.55 每股净资产(元) 43.32 资产负债率(%) 89.59 一年内最高/最低(元) 94.62/50.29 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 舒思勤 分析师 SAC执业证书编号：S1110521070002 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国平安-公司点评:平安人寿将受让新方正集团51.1%~70.0%的股权，补充线下医疗资源，打造“保险+医疗健康”长期优势》 2021-05-05 2 《中国平安-季报点评:中国平安2021年1季报：集团营运利润及寿险NBV增长符合预期，对华夏幸福投资减值182亿，影响可控》 2021-04-23 3 《中国平安-年报点评报告:2020年核心指标表现基本符合预期，2021年负债端轻装上阵，有望迎来积极改善》 2021-02-04 股价走势 2021上半年寿险业务（营运利润占比60%）承压，其他业务全面提升，支撑整体营运利润平稳增长，回购彰显公司长期发展信心 回购事宜：平安将于未来12个月拟使用50 -100 亿元的自有资金，以不超过人民币 82.56 元/股的回购价格回购公司A股股份，回购的股份将全部用于公司员工持股计划，彰显了公司对于未来持续发展的信心和内在投资价值的认可。 中报业绩： 核心指标：集团EV较年初+3.8%，略低于预期；营运利润同比+ 10.1%，每股股息同比+10.0%，符合预期；寿险NBV同比-11.7%，EV较年初+4.7%，基本符合预期。 1、整体：营运利润增长符合预期，除寿险外的其他板块增速亮眼。集团营运利润同比+10.1%，其中寿险及健康险、财险、银行、资管业务、科技板块分别同比-3.2%、+30.4%、+28.6%、+37.3%、+81.4%。Q2当季营运利润同比+11.3%，寿险及健康险、财险、银行、资管业务、科技板块分别同比-9.7%、+48.0%、+45.3%、+69.8%、+81.7%。寿险营运利润贡献占比下降8.3pct至60.5%，其他业务板块对于集团营运利润增长带来支撑，“金融+科技”多元化布局体现成效。 归母净利润同比-15.5%，其中Q2单季同比-27.8%，短期投资波动-153亿、折现率变动-52亿、非营运一次性重大项目-36亿（持有的以陆金所控股为目标的可转换本票的价值重估损益）均拖累净利润增长。2021年上半年，公司对华夏幸福相关投资资产进行减值计提、估值调整及其他权益调整金额为359亿元，对税后归属于母公司股东的净利润影响金额为208亿元，对税后归属于母公司股东的营运利润影响金额为61亿元。截至6月末，归母净资产较年初+3.8%。 2、寿险：寿险业务进入调整期，代理人、保费、价值全面承压。NBV同比-11.7%；其中Q2同比-42.3%，新单保费（同比-23.3%）及margin（同比-10.2pct)双降。NBV增长乏力我们判断源自于：1）1月新旧重疾切换造成了行业性的一轮客户集中消耗，新重疾上市后销售乏力，上半年平安长期保障型产品新单保费同比-43.2%。2）产品结构的变化使得价值率大幅下滑。上半年长交保障储蓄混合型、短交保障储蓄混合型新单保费分别同比+44.8%、+27.1%，使得整体价值率下降5.5pct。 代理人渠道进入“去产能”阶段，代理人量质齐降。6月末代理人88万，较年初下滑14.3%，同比下滑23.4%；代理人活动率43.9%，下降9.1pct；但人均NBV同比+0.7%，说明活动人均产能提升。我们判断，代理人队伍还将持续调整，2022年底或会迎来拐点。 上半年寿险税前营运利润同比-2.4%，主要由剩余边际摊销放缓、息差收入（同比-23.9%）和营运偏差（同比-29.1%）同比下滑带来。息差收入下滑预计是由于产品结构变化（年金险占比提高）带来的负债成本提升所致。营运偏差下滑主要由新业务增速下滑、保单继续率波动等因素影响。剩余边际较年初仅增长+0.8%，其中新业务贡献同比-30.1%，主要由于高价值业务下滑所致，而脱退差异及其他为-101亿，我们判断由于重疾险继续率恶化影响较大。 寿险EV同比+4.7%，占集团EV比例下降1.4pct至62.7%。其中，NBV创造的贡献从去年同期4.8%到3.8%，叠加营运偏差贡献由正转负，“营运偏差+营运假设变动”合计-49亿，去年同期该值为+24亿。另外，“投资偏差+市场价值调整”合计-101亿拉低EV增长。 3、 财险：承保盈利能力提升。营运利润同比+30.4%，综合成本率同比下降2.2pct至95.9%，其中费用率下降9.1pct，赔付率提升6.9pct，主要受车险综合改革的影响。其中，车险COR提升2.7pct至97.4%，保证保险COR大幅下降37.4pct至88.2%，责任险COR提升6.2pct至99.5%。 4、科技：归母营运利润同比+81.4%，总收入（直接加总）488.09亿，同比+14.2%，我们判断利润高增长主要由于成本投入效率提升带来。其中，陆金所净利润97亿，同比+33.3%；好医生净亏损增加6.66亿，预计主要由于战略升级，费用投入加大导致；金融壹账通减亏0.81亿；汽车之家净利润同比基本持平。 点评：平安寿险负债端进入调整期，代理人队伍、NBV增长、营运利润增长均承压，我们预计调整态势将延续至明年。我们判断，随着“落后产能”的淘汰，寿险改革逐步建立起“先进产能”，将于未来重回增长。目前公司2021PEV为0.63倍，回购彰显公司对于长期发展的信心。 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；寿险改革进展不及预期 -34%-26%-18%-10%-2%6%14%22%2020-082020-122021-042021-08中国平安保险沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1168867 1218315 1162493 1208645 1264558 增长率（%） 19.66 4.23 (4.58) 3.97 4.63 归属母公司股东净利润（百万元） 149407 143099 116750 141561 164951 增长率（%） 39.11 (4.22) (18.41) 21.25 16.52 每股收益（元） 8.17 7.83 6.39 7.74 9.02 市盈率(P/E) 6.36 6.64 8.14 6.71 5.76 市净率(P/B) 1.41 1.25 1.11 0.99 0.88 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 主要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 寿险保费 523672 511487 466261 440167 每股收益 8.17 7.83 6.39 7.74 9.02 非寿险保费 270930 285854 270266 298585 每股净资产 36.83 41.72 46.83 52.63 59.38 总保费及管理费收入 794602 797341 736526 738752 每股内含价值 65.67 72.65 79.61 87.91 97.12 减：分出保费 21370 23077 18604 20213 每股新业务价值 4.15 2.71 2.32 2.09 2.18 净保费收入 773232 774264 717923 718539 减：净提取未到期责任准备金 24915 17204 24331 21483 价值评估（倍） 已赚净保费 748317 757060 693591 697055 P/E 6.36 6.64 8.14 6.71 5.76 投资收益 177488 243515 224530 242146 P/B 1.41 1.25 1.11 0.99 0.88 营业收入 1168867 1218315 1162493 1208645 P/EV 0.79 0.72 0.65 0.59 0.54 赔付及保户利益 538719 577961 561899 545503 VNBX -3.29 -7.62 -11.89 -17.21 -20.67 保险业务综合费用 445120 452050 445813 475468 营业费用 983839 1030011 1007712 1020971 盈利能力指标（%） 营业利润 185028 188304 154781 187674 净投资收益率 5.20 5.10 4.80 4.80 4.80 税前利润 184739 187764 154781 187674 总投资收益率 6.90 6.20 4.00 5.00 5.00 所得税 20374 28405 24765 30028 净资产收益率 24.40 19.93 14.43 15.57 16.11 归属于母公司股东的净利润 149407 143099 116750 141561 总资产收益率 1.94 1.61 1.24 1.47 1.59 少数股东损益 14958 16260 13266 16085 财险综合成本率 96.40 99.10 97.00 96.00 96.00 财险赔付率 57.30 60.50 68.00 68.00 68.00 财险费用率 39.10 38.60 29.00 28.00 28.00 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润增长率 39.11 (4.22) (18.41) 21.25 16.52 现金及存款投资 306605 314123 459267 497583 内含价值增长率 19.76 10.63 9.58 10.43 10.48 债权投资 2248446 2673821 2922609 3166435 新业务价值增长率 5.05 (34.72) (14.39) (10.11) 4.63 股权投资 450569 503828 521894 565435 其他投资 203216 248809 271385 294026 偿付能力充足率（%） 总投资资产 3208836 3740581 4175155 4523479 偿付能力充足率（集团） 229.80 225.00 225.00 230.00 230.00 分保资产 29198 32059 23000 23000 偿付能力充足率（寿险） 231.60 230.00 230.00 240.00 240.00 其他资产 4984895 5755230 5068454 5445405 偿付能力充足率（产险） 259.20 235.00 235.00 235.00 235.00 资产总计 8222