每日晨报

2023年9月7日 责任编辑： 周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 银河观点集萃: 总量：基于对当前中美两国经济基本面和政策面的综合分析，我们认为未来3-6个月中美各自进入主动补库存的判断可能偏乐观，而且考虑到地缘政治和美国经济复苏动能转向投资，中美库存周期共振会明显减弱。跳出“周期”，看“周期”：当下全球和中国很多短期问题的根源更多是来自中长期因素力量的增强，从而导致关注中短周期的宏观研究框架出现失灵。投资者应该跳出短周期分析框架，更多从中长期视角来分析新问题、探索新出路。A股行业配置建议：当前，中国的库存周期在主动去库存向被动去库存转化的过程中，去库存的压力仍在。近期主动去库存阶段——家用电器、医药生物、社会服务等消费品行业在经济衰退期业绩表现相对较好的细分领域或标的；受技术变革影响、对经济衰退敏感性较低的跨周期行业，如计算机。未来被动去库存阶段——国防军工、非银金融、美容护理、社会服务、食品饮料、汽车等顺周期行业。被动去库相较主动去库阶段，行业存明显轮转。须注意大消费细分领域中，在内需明显不足背景下，应多关注业绩绩优的板块或标的。 要闻 美国8月ISM非制造业数据显著好于预期，创六个月高位 前美联储大鹰派布拉德：不应该放弃年内再加息一次的计划 证监会：坚决贯彻党中央“要活跃资本市场，提振投资者信心”的重要部署 证监会初步形成“1+N+X”政策框架 宏观：伯明翰破产——茶杯中的风波。本次财政困境主要源于英国在应对当前高通胀下的财政紧缩政策。我们判断如果之后英国政府选择介入该问题，也将附加较为严苛的条件，例如解散现有市政府委员会。英国中央和地方政府过去也长期面临财权与支出事权不匹配的问题，英国地方政府面对类似于伯明翰政府的财政缺口时，只能宣布政府破产。而正是由于其地方在财政中的“自主权”较低，其地方政府破产，除了影响本地居民的福利支出之外，大概率不会造成系统性风险。有鉴于此，中国未来在化解地方政府债务风险过程中，政策大方向也是通过债务置换和中央加杠杆来降低地方政府的整体债务率。 金工：扩散指数相较于动量因子可以更好的捕捉行业趋势，但近年因子表现有弱化趋势。纳入波动率的低波扩散因子稳定性相较于原扩散指数有明显提升。我们将低波扩散因子应用在沪深300进行行业轮动选股。回测结果显示，采用低波扩散因子构建的行业轮动策略在沪深300内选股表现出色，策略明显跑赢基准，并可以获得较为稳健的超额收益。行业轮动策略可实现年化收益率10.6%，相对沪深300年化超额为6.3%。 [table_content]银河观点集锦 总量：中美库存共振能否再现？ 1、核心观点 今年以来，中美在经济周期和政策周期层面存在明显的错位。当美联储本轮激进的加息周期逐步进入尾声之际，投资者预期中美在经济和政策层面可能会回归同步。特别是中美库存周期都已接近底部，投资者对未来中美进入补库存以及再现库存周期共振存在较高期待。基于对当前中美两国经济基本面和政策面的综合分析，我们认为未来3-6个月中美各自进入主动补库存的判断可能偏乐观，而且考虑到地缘政治和美国经济复苏动能转向投资，中美库存周期共振会明显减弱。 美国经济复苏韧性有待观察，库存周期面临三大不确定性：（1）当前美国经济韧性和偏紧的劳动力市场导致核心通胀居高不下，美联储政策紧缩周期可能比预期的更长。（2）美联储激进加息的滞后效应有待评估，而政府债务问题也可能导致美国经济未来存在失速的可能。（3）美国经济复苏动能有望从消费向以半导体为代表的高科技制造业投资切换，但未来需求前景的不确定性可能导致投资的可持续性存疑。 政策重心转向防风险，国内主动补库存周期节点延后：基于PPI领先工业品库存一个季度的历史相关性，中国经济有望在年底进入主动补库存阶段。但当下中国库存周期运行的大背景与以往历次存在巨大不同。从7月份政治局会议以及之后出台的一系列政策来看，当下在房地产和地方政府债务两大领域内存在较大的下行风险。考虑到房地产产业链在经济中的占比以及地方政府在基建中扮演中重要角色，本轮库存周期的拐点会被延后。 中美经济周期共振的背后驱动因素发生变化：从历史上来看，中美库存周期存在较高的同步性，这背后主要是通过美联储货币政策的外溢效应以及由此引致的美国国内需求变化对中美贸易的影响。鉴于美国国内通胀的粘性，美联储在结束本轮加息之后会在较长的时间内把利率维持在较高的水平。此外，传统上美国经济复苏都是消费驱动，但近期复苏动能向投资切换的趋势意味着复苏的外溢效应可能会有所降低，加上出于地缘政治考量而导致的在岸近岸产能增加，因此美国主导的中美库存共振现象可能会明显减弱。 跳出“周期”，看“周期”：在一个长周期（地产、人口、债务）内，大部分时间是短周期（库存、设备更新）主导经济和市场的波动。但当长周期进入尾声时，作为灰犀牛存在的长周期因素会逐步占据主导地位，并导致短周期的规律性会变得极其不稳定。当下全球和中国很多短期问题的根源更多是来自中长期因素力量的增强，从而导致关注中短周期的宏观研究框架出现失灵。投资者应该跳出短周期分析框架，更多从中长期视角来分析新问题、探索新出路。 大类资产配置建议：回溯自1990年起受中美双重库存周期影响下的大类资产表现，及当前宏观经济环境及政策因素，可得出中美双重周期视角下的资产配置建议： 汇率市场。当前美国通胀具有粘性，美联储货币政策存在外溢效应，库存周期还未开启反弹。待美联储结束本轮加息，美元指数有望步入下行通道。随着压制人民币升值的外部因素有 所降低，及国内经济基本面不断修复，人民币汇率亦或震荡回升。 债券市场。（1）关于中国债券市场。库存周期虽已触底，考虑到房地产泡沫和地方债务的“灰犀牛”风险，去库存压力犹存，本轮库存周期反弹亦或延迟，加之，目前国内逆周期调节政策在不断加强，给国内利率债市场提供支撑，因此，预判国内利率债收益率存底部徘徊震荡的可能。（2）关于美国债券市场。美国国债到期收益率与库存周期有着较高的相关性，但本轮美国库存周期反弹仍然面临诸多不确定性，美债收益率仍存高位震荡的可能。 大宗商品。大宗商品价格走势与中美库存周期在大趋势上基本趋同，随着美联储本轮加息进入尾声，库存周期开始筑底，能源品在需求刺激之下，价格将有上行动能，工业原材料作为经济修复进程中的主要需求品，价格亦有上行的趋势。 全球权益市场。影响权益市场的因素更为复杂，在短周期受中长周期下行趋势的压制下，中美库存周期对于权益市场的影响稍弱于其他大类资产，尤其是对于美股市场。 A股行业配置建议：当前，中国的库存周期在主动去库存向被动去库存转化的过程中，去库存的压力仍在。回溯库存周期各阶段的行业表现分析，又基于地方债务风险及房地产周期对于库存周期进程的影响，分阶段研判A股行业配置建议： 近期主动去库存阶段。家用电器、医药生物、社会服务等消费品行业在经济衰退期业绩表现相对较好的细分领域或标的；受技术变革影响、对经济衰退敏感性较低的跨周期行业，如计算机。 未来被动去库存阶段。国防军工、非银金融、美容护理、社会服务、食品饮料、汽车等顺周期行业。被动去库相较主动去库阶段，行业存明显轮转。须注意大消费细分领域中，在内需明显不足背景下，应多关注业绩绩优的板块或标的。 风险提示： 1.国内经济复苏不及预期风险；2.国内政策落实不及预期风险；3.海外加息及经济衰退的风险。 （分析师：章俊,高明,杨超） 宏观：伯明翰破产——茶杯中的风波 1、核心观点 北京时间9月5日晚间，英国第二大城市伯明翰公布了“114条通知”，即宣布政府进入 破产状态。这是自去年12月以来英国出现的第三起地方政府破产事件。我们认为英国地方政府当前面临的财政困境既有短期的通胀因素，其背后也存在长期的财政体制问题。 本次财政困境主要源于英国在应对当前高通胀下的财政紧缩政策。我们认为本次伯明翰政府破产不同于其他国家因债务或政府投资失利而导致的债务风险问题，其主要原因还是来源于英国自去年以来的财政紧缩方案，包括降低政府负债、减少政府支出和增加政府税收。而财政紧缩主要还是来自于目前的高通胀压力。自疫情以来，欧洲面临的通胀问题不亚于美国，英国更是经历了自1990年之后的历史最高通胀水平，去年年底一度高达11%。目前来看虽然整体通胀有所下行，但核心CPI仍处于历史高位。为应对通胀，执行紧缩的财政政策对英国来说是必要的。 破产后续？虽然其政府在通知中被描述为“实质性破产”，但这仅意味着政府不会再做出新的支出承诺，现有的支出承诺将会继续履行。其次，在公告发布的21天内政府需要召开会议讨论下一步的行动和重组方案。而对于伯明翰的财政问题，苏纳克在之前7月份便表示过不会介入。我们判断如果之后英国政府选择介入该问题，也将附加较为严苛的条件，例如解散现有市政府委员会。 在短期通胀问题之外的财政体制问题：英国中央和地方政府过去也长期面临财权与支出事权不匹配的问题。英国中央财权的集中度几乎是国际上最高的国家之一，中央政府税收占比超过90%，地方严重依赖中央的转移支付。除此之外，地方政府的债务融资也被严格限制于资本开支，2022年地方债务占政府总债务比重仅9.3%。因此，面对财政紧缩带来的支出压力，其地方政府既不具备税收调节能力，又不具备为经常性支出的债务融资能力，只能选择政府破产。 小结：基于以上财政体制问题，英国地方政府面对类似于伯明翰政府的财政缺口时，只能宣布政府破产。而正是由于其地方在财政中的“自主权”较低，其地方政府破产，除了影响本地居民的福利支出之外，大概率不会造成系统性风险。有鉴于此，中国未来在化解地方政府债务风险过程中，政策大方向也是通过债务置换和中央加杠杆来降低地方政府的整体债务率。 风险提示： 1.政策理解不到位的风险；2.政策落实不及预期的风险。 （分析师：章俊） 金工：行业扩散指数因子作用机理解析及改进方法——行业轮动系列专题 1、核心观点 扩散指数相较于动量因子可以更好的捕捉行业趋势，但近年因子表现有弱化趋势 扩散指数是一种基于指数成分股上行状态合成的动量指标，其相较于传统动量因子更能反映指数涨跌背后的贡献来源。单因子回测结果表明扩散指数因子分层效果及稳定性优于传统动量因子，但扩散指数其本身的动量属性也决定着其存在着动量因子的动量坍塌问题。跟踪发现，随着近年来市场波动加大，扩散指数因子亦存在有效性下降问题。 纳入波动率的低波扩散因子稳定性相较于原扩散指数有明显提升 由于扩散指数的动量特点，我们纳入波动率对扩散指数因子进行改进，构造了低波扩散行业因子。回测显示，低波扩散因子具有较好的分层效果，且相较于原扩散指数因子在因子稳定性方面有较大提升。因子RankIC均值为0.08，rank_t值达3.05。多头组行业年化收益率13.8%，相较于全行业等权，多头组年化超额为5.6%，超额最大回撤-11.7%。此外，在低波扩散因子的构造及测试中，我们发现对波动率采用相对长周期的回望期比相对短周期具有更好的表现。 沪深300内行业轮动选股超额收益稳健 我们将低波扩散因子应用在沪深300进行行业轮动选股。回测结果显示，采用低波扩散因子构建的行业轮动策略在沪深300内选股表现出色，策略明显跑赢基准，并可以获得较为稳健的超额收益。行业轮动策略可实现年化收益率10.6%，相对沪深300年化超额为6.3%。 风险因素：历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。 （分析师：马普凡,吴金超） 有色：业绩已至底部，静待需求复苏带动行业反转——2023年半年报业绩回顾 1、核心观点 有色金属行业上市公司2023年上半年营业收入同比增长3.31%，归属于母公司股东净利润同比减少26%；2023Q2单季度营业收入同比增长2.05%，归属于母公司股东净利润同比减少35.25%。2023年上半年国内放开管控，以及消费与房地产一系列扶持政策的出台，经济显露出强势复苏迹象，叠加