股指月报：磨底进行时
敬请参阅最后一页之特别声明 1 联系人：李东凯(F3002777，Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120) 2019. 1. 22 目录 CONTENT ◼ 观点逻辑 美国 8 月 ISM 制造业 PMI 触底反弹，8 月非农数据偏强，降低了美国经济衰退的担忧，降低了我国外需超预期下行的风险，同时美国失业率上升，薪资增速放缓，降低了美联储超预期收紧的可能。国内 A 股依然在强政策与弱现实之间徘徊，近期国内四大一线城市落实“认房不认贷”政策，同时资本市场政策陆续加码，但反映内需的经济数据的表现尚未明显改观，这从 8 月官方制造业 PMI 的数据可看出，但 8 月 PMI 分项数据显示，经济大概率边际企稳，再加上当前股指估值偏低，因此中期看，股指估值存在反弹机会。操作上可逢低做多，谨慎操作，注意止盈止损。 ◼ 主要矛盾点 利多：政策支持；结构性工具； 利空：海外流动性收紧；地缘政治风险； ◼ 操作建议 逢低做多，谨慎操作，注意止盈止损 ◼ 风险提示 上行风险：需求修复超预期；海外流动性收紧不及预期 下行风险：地产风险加大；流动性收紧超预期 宏观金融组 股指月报 2023年9月5日 磨底进行时 敬请参阅最后一页之特别声明 2 一、行情回顾 8月四大股指走势一致，IF 跌幅6.16%，IH 跌幅5.39%，IC跌幅5.78%，IM跌幅6.35 %。8月人民币汇率明显走弱，构成A股8月表现偏弱的部分原因，但主要是受国内基本面表现偏弱的影响而导致。截止8月31日，IC/IH降至2.282，7月底为2.291。 8月沪深300指数中的汽车、地产、保险子指数跌幅最大；中证500指数中消费、公用、工业子指数跌幅最大。8月北向资金净流出897亿元，其中沪股通净流出482元，深股通净流出415亿元，上月北向资金净流入470亿元。8月末两融余额为15712亿元，较上月有所下降，融资余额下降，融券余额上升。从央行公开市场操作的货币净投放看，资金面依然宽松。 敬请参阅最后一页之特别声明 3 图1：股指期货主力合约价格走势 图2：总持仓量 图3：股指期货主力合约基差 图4：成长跑赢价值 图5：盈利因子表现 图6：估值因子表现 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、宏观经济与流动性 2.1 宏观层面 首先关注海外，7月美国零售销售总额季调环比值0.73%，高于预期值0.4%和前值0.3%，显示美国居民消费仍具韧性，叠加通胀延续回落，居民实际消费增速较强。美国8月ISM制造业PMI为47.6，预期47，前值46.4，标普制造业PMI超预期回升至47.9，PMI值触底反弹显示美国制造业亦接近触底，加息对利率敏感行业的作用有所钝化，同时美国三季度GDP环比折年率增速预测 敬请参阅最后一页之特别声明 4 值上修至2.2%。8月美国新增非农18.7万人，高于市场预期值17万以及前值15.7万，劳动力市场依旧偏强。而U3失业率季调值从3.5%上升至3.8%，高于市场预期值3.5%，U6失业率上行0.4个百分点至7.1%，此外8月公布的职位空缺数下降，而劳动力供给端改善，因此就业供需缺口收窄至247万人，劳动力市场整体降温。8月时薪环比增速0.2%，低于前值0.4%和市场预期值0.3%；非农时薪同比增4.3%，低于前值4.4%，持平于预期值4.3%，整体看，美国薪资增速有所放缓。从上述两方面看，失业率位于历史低位、薪资增速环比仍为正说明就业市场仍有韧性，这对居民实际收入、消费支出和经济形成支撑。劳动力市场虽然仍有韧性，但有降温信号，因此薪资增速大概率依然是往下走，但节奏可能偏慢。 国内，从PMI数据看，8月制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，低于预期值50%，比上月上升0.4个百分点。非制造业商务活动指数为51.0%，比上月下降0.5个百分点，但持续位于扩张区间。综合PMI产出指数为51.3%，比上月上升0.2个百分点，继续保持在扩张区间。8月官方制造业PMI指数虽略低于预期，且在荣枯线下，但环比继续改善， 且从6、7、8三月的数据表现看，景气度延续向上修复的趋势。从PMI生产指标和PMI新订单指数看，供需端均回暖，特别是新订单指数重回扩张区间。从此前PPI同比、环比降幅收窄的趋势看，制造业产成品库存和原材料库存指数也延续了回升态势。值得注意的是PMI新出口订单指数从今年2月开始不断回落，8月的新出口订单指数的表现中断了回落趋势，预计后续出口金额同比增速也有望从底部向上。分析新订单指数和新出口订单指数上升的原因，前者应与7月政治局会议后一揽子政策出台，推动扩内需相关，后者或与欧美返校季到来带动出口外贸企业提前备货相关，这点我们从7月底来美东、美西、欧洲航线的出口集装箱运价指数从底部企稳回升的表现也可看出来，短期看，外需超预期下行的风险或释放。8月PMI原材料购进价格指数和出厂价格指数分别录得56.5%（+4.1pct）和52%(+3.4pct)。这或与近期一些大宗商品价格上涨，企业加速采购相关，由于原材料购进价格指数与PPI紧密相关，原材料购进价格指数自今年5月来不断回升，PPI环比自5月来降幅不断收窄，因此8月PPI大概率继续回升。8月份，非制造业商务活动指数录得51.0%（-0.5pct），高温天气的影响消退后，8月建筑业商务活动指数回升至53.8（+2.6pct）。由于财政部提出今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕，因此后续建筑业PMI指数有望继续回升，对非制造PMI带来拉动。8月PMI综合指标改善，表明我国企业生产经营活动总体稳定扩张，制造业PMI不及预期但延续向上修复的趋势，从新订单分项指标看，经济内生动能有所增强，库存指数环比的改善也说明去库或见底。近期利好房地产的政策陆续出台，但也要关注居民购房信心或继续偏弱的现实。 敬请参阅最后一页之特别声明 5 图7：海外主要经济体制造业PMI 图8：中国官方制造业PMI指数 图9：社融与M2、M1同比 图10：消费同比 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.2 流动性未来整体维持宽松 从7天存款类机构质押式回购加权利率看，8月利率中枢与7月相比略有上移，整体资金面宽裕度变化不大。人民币汇率方面，央行自 2023 年 9 月 15 日起，下调外汇存款准备金率由现行的 6%调至 4%。楼市方面，国内四大一线城市落实“认房不认贷”政策，房地产政策从融资端、需求端不断加码，一定程度上扭转了经济悲观的预期。预计后续政策仍以“加大宏观政策调控力度”“加强逆周期调节和政策储备”为主基调，考虑到货币政策取向宽松，后续降准仍有可能。因此未来流动性维持宽松的基调。 敬请参阅最后一页之特别声明 6 图11.公开市场单周货币净投放 图12.货币市场利率 图13.信用利差 图14.物价指数 数据来源：Wind, 中财期货投资咨询总部 三、股指估值偏低 股指估值处于较低位置。截至9.1日，沪深 300 市盈率 TTM 为 11.71，上证 50 市盈率 TTM 为 10.14，中证 500 市盈率TTM 为 23.67，中证 1000 市盈率 TTM 为 38.14。从历史分位点来看，沪深 300 指数的市盈率位于近 5 年 22.44%分位点，近 10 年 27.73%分位点。上证 50 指数位于近 5 年 57.87%分位点，近 10年 53.71%分位点。中证 500 的市盈率位于近 5 年 50%分位点，近 10 年 27.15%分位点。中证1000 的市盈率位于近 5 年 61.02%的分位点，近 10 年 38.14%分位点。8月来，四大宽基指数估值整体下降，当前股指估值仍偏低，从8月PMI数据看，制造业PMI不及预期但延续向上修复的趋势，从新订单分项指标看，经济内生动能有所增强，库存指数环比的改善也说明去库或见底。近期利好房地产的政策陆续出台。当前政治底相对确定，预计后续随着政策的进一步加码和经济的进一步修复，股指估值仍有反弹空间。 敬请参阅最后一页之特别声明 7 图15.市盈率(TTM) 图16.市净率PB 图17.A股总市值/M2 图18. 申万A股市盈率倒数/10Y国债收益率 数据来源：Wind, 中财期货投资咨询总部 四、股市流动性预期 8月北向资金净流出897亿元，上月北向资金净流入470亿元。两融余额、融资余额较上月下降，融券余额较上月有所上升。政策方面，为进一步 “活跃资本市场，提振投资者信心”，证监会连续出台重磅组合拳政策，加快投资端改革、优化完善交易机制、提高上市公司吸引力。降低结算备付金缴纳比例之后，再降证券交易经手费，同步降低证券公司佣金费率，为应对海内外突发事件发生时对市场的波动，将 ETF 纳入转融通标的，进一步扩大融资融券标的范围，降低融资融券费率，同时完善股份减持制度，加强对违规减持、“绕道式”减持的监管，保护投资者公平交易，让利投资者，、降低交易成本。推出程序化交易报告制度、提升交易监管透明度，整体看，资本市场出台了不少优化完善交易机制的政策。同时证监会大力发展权益类基金、引导中长期资金引入市、放宽指数基金注册条件，推进公募基金费率改革落地。8 月 27 日，降低印花税、阶段性收紧 IPO 节奏、进一步规范股份减持行为、降低融资保证金最低比例，进一步增强了投资者信心。因此未来股市流动性预期整体的边际改善的，但也要警惕民购房信心和内需或继续偏弱的风险给股市带来的负面影响。 敬请参阅最后一页之特别声明 8 图19：两市成交额（亿元） 图20：两融规模 图21：人民币汇率 图22：北向资金净流入 数据来源：Wind, 中财期货投资咨询总部 五、总结与展望 美联储依然对通胀保持警惕，因此无法判定加息周期已经结束，至少短期内美联储不会开启降息进程，目前利率已达到“限制性水平”，会维持高利率状态。Fed Watch数据显示9月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为80.5%和19.5%；11月加息25bp和不加息的概率分别是48.3%和42.5%，市场认为9月大概率不加息，但11月加息概率较此前小幅上升。8
