2季度各项指标不及预期；4季度交付量不确性大幅提升，下调至沽出

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 汽车 2023年 8月 30日 蔚来汽车 (9866 HK)2季度各项指标不及预期；4季度交付量不确性大幅提升，下调至沽出 2 季度收入、毛利和亏损均差于预期。23 年 2 季度，蔚来汽车营收 87.7 亿元人民币（下同），环比下降 17.8%，较我们/市场预期低约 9%/4.1%；汽车交付量 23,520 辆，环比减少 24.2%，主要受 2季度产品换代影响；毛利率为 1.0 %，较 1季度的 1.5%下降，主因 2季度促销活动令毛利率受压。2季度销售/研发费用占收入比从 1季度的 22.9%/28.8%升至 38.1%/32.6%，绝对金额同环比均有增长。我们预期，销售人员和渠道扩张及子品牌阿尔卑斯投入会令费用支出下半年维持高位。2季度，公司净亏损 60.6 亿元，较 1 季度净亏损 47.4 亿元大幅上升，亏损大幅高于我们 /市场预期25%/19%。另外，2 季度蔚来持有现金及现金等价物 315亿元，较 1季度378 亿元大幅减少。 3季度指引符合预期：蔚来指引 3季度车辆交付量为 5.5-5.7万辆，环比增长 134-142%；收入为 189-195亿元，环比增长 115-122%。指引符合预期。 换电权益退出透支订单及缺乏新车型支撑，4季度交付量不确定性较大。蔚来 3季度交付指引意味着 8-9月交付量将低于 7月 2万辆水平。今年 8月 1日起，蔚来新购车用户将不再可加 3万元权益升级包（含终身免费换电，每月 4/次等权益）。因此我们认为权益取消已透支很大一部分潜在客户订单。虽然 8月蔚来促销活动变为 30张换电体验券，但刺激力度有限，因此，我们认为 4季度交付量不确定性较大。另外，管理层表示明年蔚来暂无计划推出新车型，主要集中在改款，子品牌“阿尔卑斯”首款车型将于明年下半年发布，意味今年下半年和明年上半年缺乏新车型支撑销量。 4季度及明年的销量增长前景暗淡，下调至沽出。虽然蔚来加快渠道下沉和销售人员扩张，但高定价车型的受众人群有限，叠加换电权益取消透支订单影响，我们认为 4季度交付有可能不及市场预期。另外，明年子品牌“阿尔卑斯”定位为大众市场，意味着蔚来将进入竞争最为激烈的细分市场，会面临着众多对手的挑战。我们下调 23年收入预测 5%，并预计亏损由之前 130亿元扩大至 183亿元。持续的巨额亏损对估值有负面影响。基于以上，我们将公司港股和美股由中性下调至沽出评级，并下调目标价至 61.2港元/7.9美元（NIO US/沽出）（原目标价 66.6港元/8.6美元），对应 1.5倍 2023年预测市销率（维持），潜在降幅 30.9%。 上行风险：交付量好于预期；亏损收窄较预期快。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元88.55港元61.20↓-30.9%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)36,13649,26966,74877,03783,004同比增长(%)122.336.335.515.47.7净利润(百万人民币)(3,986)(14,280)(18,307)(11,058)(10,572)每股盈利(人民币)(2.53)(8.72)(11.18)(6.75)(6.46)同比增长(%)-43.4244.228.2-39.6-4.4前EPS预测值(人民币)(8.25)(2.96)(2.24)调整幅度(%)35.6128.1187.9市盈率(倍)NANANANANA每股账面净值(人民币)24.1516.755.57(1.18)(7.64)市账率(倍)3.414.9114.78(69.49)(10.77)个股评级沽出↓8/2212/224/238/23-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%9866 HKMSCI中国指数股份资料52周高位(港元)172.8052周低位(港元)58.45市值(百万港元)266,355.95日均成交量(百万)1.07年初至今变化(%)12.80200天平均价(港元)76.41陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86)2160653601李易,CFAiris.li@bocomgroup.com(852)37661850 2023年 8月 30日蔚来汽车 (9866 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 蔚来上半年业绩人民币 百万1Q222Q223Q224Q221Q232Q23环比同比1H221H23同比总营收9,911 10,292 13,002 16,064 10,676 8,772 -17.8%-14.8%20,203 19,448 -3.7%成本(8,464)(8,952)(11,267)(15,442)(10,514)(8,685)-17.4%-3.0%(17,416)(19,199)10.2%毛利1,447 1,340 1,735 622 162 87 -46.4%-93.5%2,787 249 -91.1%研发费用(1,762)(2,149)(2,945)(3,981)(3,076)(3,345)8.7%55.6%(3,911)(6,420)64.2%销售费用(2,015)(2,282)(2,712)(3,527)(2,446)(2,857)16.8%25.2%(4,297)(5,303)23.4%其他经营损失141 246 52 150 247 40 -83.8%-83.7%387 288 -25.7%经营损失(2,189)(2,846)(3,870)(6,736)(5,112)(6,074)18.8%113.5%(5,034)(11,186)122.2%净亏损(1,783)(2,758)(4,111)(5,786)(4,740)(6,056)27.8%119.6%(4,540)(10,795)137.8%销量25,768 25,059 31,607 40,052 31,041 23,520 -24.2%-6.1%50,827 54,561 7.3%费用%研发费用-17.8%-20.9%-22.6%-24.8%-28.8%-38.1%-19.4%-33.0%销售费用-20.3%-22.2%-20.9%-22.0%-22.9%-32.6%-21.3%-27.3%利润率毛利率14.6%13.0%13.3%3.9%1.5%1.0%13.8%1.3%经营损失率-22.1%-27.6%-29.8%-41.9%-47.9%-69.2%-24.9%-57.5%净亏损率-18.0%-26.8%-31.6%-36.0%-44.4%-69.0%-22.5%-55.5%资料来源: 公司资料，交银国际 2023年 8月 30日蔚来汽车 (9866 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表2: 蔚来汽车（9866 HK）目标价和评级资料来源: FactSet，交银国际图表3: 交银国际汽车行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业175 HK吉利汽车买入9.8212.5027.3%2023年08月23日整车厂2015 HK理想汽车买入161.50194.1720.2%2023年08月09日整车厂2333 HK长城汽车买入9.6212.2527.3%2023年07月17日整车厂1211 HK比亚迪股份买入237.80309.6730.2%2023年03月29日整车厂2238 HK广汽集团中性4.174.436.2%2023年08月28日整车厂9866 HK蔚来汽车沽出88.5561.20-30.9%2023年08月30日整车厂9868 HK小鹏汽车沽出74.3039.30-47.1%2023年07月06日整车厂资料来源: FactSet，交银国际预测，截至2023年8月29日Accessor 资料来源: 公司资料，交银国际预测 176.70169.2095.2083.1066.6061.200.0050.00100.00150.00200.00250.002022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06股价目标价买入中性沽出港元 2023年 8月 30日蔚来汽车 (9866 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测 损益表(百万元人民币)年结12月31日202120222023E2024E2025E收入36,13649,26966,74877,03783,004主营业务成本(29,315)(44,125)(63,146)(72,084)(77,712)毛利6,8215,1443,6024,9535,292销售及管理费用(6,878)(10,537)(11,681)(8,705)(9,379)研发费用(4,592)(10,836)(11,347)(8,474)(6,640)其他经营净收入/费用152589798921992经营利润(4,496)(15,641)(18,629)(11,305)(9,736)财务成本净额2741,026(187)(209)(1,289)其他非经营净收入/费用247233378378378税前利润(3,975)(14,382)(18,438)(11,137)(10,647)税费(42)(55)(71)(43)(41)非控股权益31157201122116净利润(3,986)(14,280)(18,307)(11,058)(10,572)作每股收益计算的净利润(3,986)(14,280)(18,307)(11,058)(10,572)资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物18,37519,88813,18712,3947,443有价证券40,09822,43916,68711,32010,917应收账款及票据2,7985,1183,6574,2214,548存货2,0568,1917,4398,4929,155其他流动资产3143,5143,5253,5363,548总流动资产63,64159,15044,49639,96335,611物业、厂房及设备7,59915,87117,93719,52619,714其他长期资产11,64421,24322,71824,48826,612总长期资产19,24237,11440,65544,01346,325总资产82,88496,26485,15183,97681,936短期贷款5,2304,0394,2414,4534,676应付账款12,63925,22425,95129,62331,936其他短期负债11,32916,58920,25023,10825,427总流动负债29,19845,85250,44257,18462,039长期贷款9,73910,88612,51914,39616,556其他长期负债5,88311,87913,05214,43716,070总长期负债15,62222,76525,57128,83332,626总负债44,82068,61776,01386,01794,66