每日晨报

2023年9月6日 今日焦点 港股总量：估值底部、政策支撑、回购放量、弹性仍强。 1）港股当前估值正处于历史底部区域。恒指当前动态市盈率处于过去10年均值以下两倍标准差附近。2）政策“组合拳”密集出台。3）港股当前回购力度空前。强力的回购无疑是最直接的信号，向投资者传递出最直接信息：港股当前估值极具吸引力。4）港股当前沽空相对水平不低，意味着潜在的弹性仍较大。 估值低位+政策刺激+沽空不低=高弹性。在此情况下，我们从被动买入、主动买入两个维度分析，对应从板块层面拆解出不同的投资策略，帮助投资者在Beta之余更好地捕获Alpha。 我们系统性地梳理了港股板块的沽空数据（对应被动买入）、港股中资、外资系代表券商持货情况（对应主动买入）。我们发现： 在港外资券商2023年以来整体持货占比仅小幅下降。在港中资系券商与外资系券商持货结构高度相近，整体都更偏好“新经济”的消费、医疗，而南下资金则明显更偏好“旧经济”的周期板块。 结合券商持货情况以及沽空数据，我们认为港股板块配置需要使用策略“三板斧”： 第一板：港股周期板块存在分化，原材料板块适宜左侧交易。 第二板：港股大消费板块增持与高沽空并存，意味内部分化较大，须自下而上选择基本面较好的个股标的。 第三板：港股金融、地产板块沽空程度已有回落，静待政策端向销售、开工端传导，更适宜于右侧交易。 2023年2季度业绩超预期，收入超预期带来经营杠杆及有效控费，营销费用占收入比小幅上升但好于预期。 我们预计3季度收入同比增98%（较19年同期增30%），运营利润率稳定在高位。 我们预计4季度季节性因素收入增速放缓，收入较4Q19增20%，运营利润率环比下降至16%（相比4Q19提升4个百分点）。 预计2024年收入增15%（内地/出境+7%/66%）。出境具备更佳的利润率结构，利润率仍有稳中提升的空间。 由于2023年业绩持续超预期，2024年在高基数效应下增速将较之前有所下降，基于20倍2024年市盈率（前为22倍），目标价下调至365港元/47美元（TCOM US/买入）。 我们对管理层实现中长期收入维持双位数增长目标保持信心，维持买入。 事件：瑞幸与茅台联名新产品“酱香拿铁”9月4日上市，据瑞幸咖啡官方数据，单日销量542万杯，销售额突破1亿元。瑞幸配送服务主要使用顺丰同城、达达等第三方配送平台，我们判断对其日单量贡献也将有一定拉动作用。 瑞幸运营情况分析：瑞幸自有渠道流量应接近一半。虽然线下活动恢复降低外卖销售占比，但受需求拉动，外卖销售额同比仍大幅增长，2023年上半年，瑞幸增70%+/奈雪的茶增20%+。顺丰同城、达达为瑞幸提供配送服务，占瑞幸单量比例估算分别为50%/20%。 一日酱香拿铁销量对美团外卖日均GMV/佣金贡献约1%，对抖音团购GMV贡献也约1%，或可拉动顺丰同城/达达日均KA收入20%/17%，总收入的10%/5%。 投资启示：我们从酱香拿铁这一现象级事件背后的平台服务来看，销售渠道、配送渠道均更加多元，随着行业空间持续提升，平台服务、配送服务均有增长空间。 毛利率增长和销售费用下降推动净利润同比增长超20%。光明2023年上半年销售额同比下降1.9%，归母净利润同比增长20.1%至3.3亿人民币。各主营业务表现，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务分别同比变化3%/-5%/-27%/26%，分别占上半年收入的57%/ 30%/ 7%/ 6%。 鲜奶：低端系列增长快于高端系列。重点旨在力保华东，拓展外地：上半年，光明的鲜奶业务同比增长18.4%，快于市场增速。按价格带划分，分地区来看，光明在上海地区/外地地区分别同比增长1.7%/-4.5%至40亿/63亿元。 冰淇淋：新增长动力：凭借双品牌（经典光明品牌及旗下大受欢迎的大白兔系列；新品牌熊小白），冰淇淋收入增长迅速，上海产能同比增长30%。 酸奶：短期内仍然有逆风。今年上半年，常温酸奶和低温酸奶均呈双位数下滑。 短期逆风仍然存在，但鉴于消费力逐渐恢复以及新产品成为增长动力，维持买入评级。我们下调目标价至12.3元（前为14.5元），基于23.3倍2024年市盈率，对应0.7倍的PEG和33.3%的2023-25年每股盈利复合年增长率。 8月前百开发商销售环比仅跌1%：根据克尔瑞的初步数据，虽然8月是传统淡季，加上东北恶劣天气因素，但中国前百开发商合同销售额全口径销售额环比仅下跌1%至3,775亿元（人民币，下同）。2023年前八个月合同销售总额同比下跌10.0%至42,148亿元。 26家上市开发商的8月销售额环比上升4%：26家开发商在8月销售表现分化，与去年8月相比，国企普遍上升，但民企则全线下跌。在前50的房企中，前八个月国企合同销售额市占率进一步扩大至70.7%（首7个月：70.1%）。 预计4季度改善性需求稳定市场。在近期重磅政策密集出台后，我们预计整体购房情绪或有边际性的复苏，4季度销售会略有回升。 投资启示：短期内，我们预计民企在放寛政策密集出台的情况下，或有望迎来民企重估的交易机会，当中我们偏好大湾区/一线城市布局较多的民企开发商，包括合景泰富（1813 HK/买入）。另外，国企开发商在销售方面持续领跑市场，我们建议投资者长持关注销售业绩较好且融资成本较低的国企，包括越秀（123 HK/买入）和华润置地（1109 HK/买入）。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、金川集团国际资源有限公司、嘉兴市燃气集团股份有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、GOGOXHoldingsLimited（前称：58FreightInc.）、苏新美好生活服务股份有限公司、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、清晰医疗集团控股有限公司、汇通达网络股份有限公司、东原仁知城市运营服务集团股份有限公司、武汉有机控股有限公司、读书郎教育控股有限公司、博维智慧科技有限公司、润迈德医疗有限公司、乐透互娱有限公司、双财庄有限公司、中国旅游集团中免股份有限公司、香港汇德收购公司、百奥赛图(北京)医药科技股份有限公司、宁波健世科技股份有限公司、润歌互动有限公司、子不语集团有限公司、交运燃气有限公司、多想云控股有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司及新传企划有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。