2023Q2业绩超预期，看好改革后释放业绩红利

2023Q2业绩超预期，看好改革后释放业绩红利，维持“买入”评级 公司2023年上半年实现营收98.4亿元（+1.55%），实现归母净利润11.33亿元（+11.22%），实现扣非归母净利润10.71亿元（+9.2%）。单季度看，2023Q2公司实现营收62.7亿元（+13.0%），实现归母净利润9.8亿元（+28.1%），实现扣非归母净利润9.4亿元（+26.0%），二季度业绩增速靓丽预计主要系大家居战略继续推进、线上获客能力强化、内部降本增效下带来收入及业绩同比增长。考虑到地产行业仍处于调整期，我们略微下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为31.01/36.60/42.20亿元（原值为32.66/38.77/45.21亿元），对应EPS为5.09/6.01/6.93元，当前股价对应PE为20.8/17.6/15.3倍，公司大家居战略稳步推进，行业龙头增长韧性彰显，维持“买入”评级。 收入拆分：衣柜及配套品逆势正增长，整装大家居稳步推进 分产品看，2023H1橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门收入分别为30.72/54.3/4.6/5.8亿元，分别同比-5.97%/+4.05%/+12.61%/+6.71%。在地产下行压力下衣柜及配套品逆势正增长。分渠道看，公司持续推进整装大家居战略，2023H1实现整装营收12.7亿元（+22%），门店数量预计约1000家、较年初净增约100家。经销渠道/工程渠道/直营渠道营收分别为77.6/14.85/2.85亿元 ， 分别同比-0.60%/+8.42%/+6.97%。门店方面，2023H1公司共有门店7532家（-83），其中欧派橱柜/欧派衣柜/欧铂丽/欧派卫浴/欧铂尼门店数量分别为2358/2370/1079/700/1025家，相对于2022年末分别-121/+160/+25/-116/-31家，公司门店总数基本保持稳定，龙头终端经营韧性体现。 盈利能力：毛利率上升、期间费用率下降助力净利率提升 2023H1公司整体毛利率为31.5%，同比+0.2pct，毛利率水平基本保持稳定。 2023H1公司期间费用率同比-0.7pct至18.0%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.0%/6.4%/4.5%/-1.8%，分别同比+0.5/+0.0/-0.6/-0.6pct。综合影响下，2022H1公司净利率同比+0.9pct至11.4%。2023H1利息收入增加导致财务费用率减少，叠加研发费用率的降低，抵消获客成本明显提升导致的销售费用率上升，综合影响下公司盈利能力提升。此外，2023Q2公司毛利率同比+0.3pct至34.3%，期间费用率同比-1.5pct至16.0%，综合影响下，净利率同比+1.8pct至15.6%。 风险提示：终端需求回暖不及预期；整装拓展速度放缓；疫情反复。 财务摘要和估值指标 1、2023Q2毛、净利率双升，衣柜及配套品增速较快 2023H1公司业绩增速亮眼，行业龙头韧性彰显。公司2023年上半年实现营收98.4亿元（+1.55%），实现归母净利润11.33亿元（+11.22%），实现扣非归母净利润10.71亿元（+9.2%）。 单季度看，2023Q2公司实现营收62.7亿元（+13.0%），实现归母净利润9.8亿元（+28.1%），实现扣非归母净利润9.4亿元（+26.0%）。公司二季度业绩增速靓丽预计主要系公司组织架构变革顺利开展、线上获客能力强化、内部降本增效下带来收入及业绩同比增长。 图1：2023年上半年公司收入同比+1.55% 图2：2023年上半年公司归母净利润同比+11.22% 1.1、分品类：厨柜略下滑，衣柜及配套品收入继续较快增长 2023H1公司继续推行“大家居”战略、积极开展营销系统组织架构改革、并以厨卫空间为切入口，积极布局存量需求市场；除橱柜产品外，各项产品品类收入实现稳步增长，衣柜及配套品收入占比提升至55.2%，其中我们预计配套品在收入中占比约12%。 （1）橱柜：2023年上半年收入30.72亿元（-5.97%），毛利率30.27%（-0.84pct）。 2023Q2橱柜收入19.82亿元（+2.16%），毛利率为30.81%（-0.79pct）。公司二季度橱柜收入恢复增长，我们预计主要系疫情结束，零售端客流有所恢复 （2）衣柜及配套品：2023年上半年营收54.30亿（+4.05%），毛利率33.59%（+0.93pct）。2023Q2收入34.5亿元（+18.97%），毛利率为36.98%(+1.08pct)。 （3）卫浴：2023年上半年营收4.60亿（+12.61%），毛利率26.34%（+0.14pct）。 2023Q2卫浴收入2.8亿元（+16.67%），毛利率为32.27%（+2.07pct）。 卫浴产品增长提速主要源于公司加速在终端推进适旧、适老的产品套餐及快速换新服务；另外在大家居战略下，联合、整合硬装合作资源，给客户提供便捷、高效、快速的改造服务。以厨卫空间的存量旧改业务为突破切入口，获取并转化存量房改造需求流量，逐步拓展存量需求市场 （4）木门：2023年上半年收入5.76亿（+6.71%），毛利率21.00%（+0.12pct）。 2023Q2木门收入3.66亿元（+14.38%），毛利率为28.60%（+0.4pct）。 表1：2023年上半年橱柜产品收入略有下滑，衣柜及配套品收入继续较快增长 1.2、分渠道：2023Q2经销逆势增长，整装大家居稳步推进 公司持续推进整装大家居战略，2023H1实现整装营收12.7亿元（+22%），门店数量预计约1000家、较年初净增约100家。 （1）经销：2023年上半年收入77.6亿元/-0.60%，毛利率31.11%/-0.26pct。2023Q2经销渠道收入50.0亿元（+9.17%），毛利率为33.52%（-0.26pct）。 截止2023年上半年，公司经销门店超7,000家，且公司结合渠道发展的痛点，通过建立专项制度，明确了公司零售经销商在区域市场的经营主体地位，对区域市场整装渠道的合作模式类型、建店数量、品牌及销售管理规范、退出规则、市场监督及责任追究等进行了规范，以便更好地规范各渠道与家装、整装企业的业务融合。 （2）大宗：2023年上半年收入14.85亿（+8.42%），毛利率为28.04%（-0.14pct）。 2023Q2工程渠道收入8.95亿元（+27.86%）,毛利率为33.37%（+4.17pct）。业务收入同比增速明显，主要系报告期内公司主动开拓较多非地产项目。 （3）直营：2023年上半年收入2.85亿（+6.97%），毛利率58.03%（+0.41pct）。 2023Q2直营渠道收入1.95亿元（+39.29%），毛利率为60.60%（+3.4pct）。 表2：2023Q2经销逆势稳增长，大宗渠道实现较快增长 2、盈利能力：2023Q2费用率同比下降，毛、净利率同比双升 2023H1公司整体毛利率为31.5%，同比+0.2pct，毛利率水平基本保持稳定。 2023Q2毛利率为34.3%（+0.3pct）。 2023H1公司期间费用率同比-0.7pct至18.0%，其中2023Q1/Q2期间费用率分别同比+1.2pct/-1.5pct。 （1）销售费用率同比+0.5pct至9.0%，2023Q1/Q2分别同比+0.6pct/+0.6pct。 （2）管理费用率同比+0.0pct至6.4%，2023Q1/Q2分别同比+1.6pct/-0.8pct。 （3）研发费用率同比-0.6pct至4.5%，2023Q1/Q2分别同比+0.3pct/-1.1pct。 （4）财务费用率同比-0.6pct至-1.8%，2023Q1/Q2分别同比-1.3pct/-0.1pct。 综合影响下2023H1公司净利率同比上升。2023H1公司净利率为11.4%，同比+0.9pct，扣非净利率为10.9%，同比+0.8pct。2023Q2净利率为15.6%（+1.8pct），扣非净利率为15.0%（+1.5pct）。利息收入增加导致财务费用率减少，叠加研发费用率的降低，抵消获客成本明显提升导致的销售费用率上升，综合影响下公司盈利能力提升。 图3：2023H1公司毛、净利率同比均略有增长 图4：2023H1公司期间费用率同比下降0.7pct 3、运营情况：现金流同比增加，前瞻指标依然优秀 现金流：经营性现金流同比+120.5%。2023年上半年公司经营性现金流净流入20.8亿元，同比+120.5%，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。其中，销售商品、提供劳务收到的现金达121.1亿元，同比+9.7%。应收账款：周转率受经销商帮扶影响和大宗业务影响同比上升。2023年上半年公司应收票据及应收账款周转率同比-1.26次，预计主要系地产景气度下行下，大宗业务回款周期增加，同时公司为帮扶经销商，回款周期有所延长。业绩前瞻指标方面，2023年上半年末预收账款2.98亿元，合同负债17.79亿元。 图5：公司经营性现金流同比大幅改善 图6：公司应收账款周转承压 4、开店情况：2023H1公司门店数量总体基本保持稳定 2023H1公司经销门店数达7532家，净减少83家，门店数量总体保持稳定。 分品类看，与2022年末相比，2023H1欧派橱柜（含橱衣融合店）、欧派衣柜、欧铂丽、卫浴、木门经销门店数量分别变化-121、+160、+25、-116、-31家，毛利率最高的衣柜的门店（毛利率33.59%）增加160家。综合来看，门店数量总体净减少83家，总体门店数量基本保持稳定。在消费市场增长乏力，家居行业零售端获客难度、获客成本明显提升的背景下，龙头终端经营韧性体现。 表3：2023H1公司经销门店总体减少83家 5、盈利预测与投资建议 公司2023年上半年实现营收98.4亿元（+1.55%），实现归母净利润11.33亿元（+11.22%），实现扣非归母净利润10.71亿元（+9.2%）。单季度看，2023Q2公司实现营收62.7亿元（+13.0%），实现归母净利润9.8亿元（+28.1%），实现扣非归母净利润9.4亿元（+26.0%），二季度业绩增速靓丽预计主要系公司组织架构变革顺利开展、线上获客能力强化、内部降本增效下带来收入及业绩同比增长。考虑到地产行业仍处于调整期 ，我们略微下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为31.01/36.60/42.20亿元（原值为32.66/38.77/45.21亿元），对应EPS为5.09/6.01/6.93元，当前股价对应PE为20.8/17.6/15.3倍，公司大家居战略稳步推进，行业龙头增长韧性彰显，维持“买入”评级。 6、风险提示 终端需求回暖不及预期；整装拓展速度放缓；疫情反复。 附：财务预测摘要