开发利润承压，商业稳健

事项： 公司发布2023年半年度报告，2023年上半年实现营业收入约417.68亿元，同比下降2.42%，归母净利润22.79亿元，同比下降24.28%。 评论： 营收利润双下降，开发销售业务利润率持续承压。1）2023年上半年公司实现结算面积482万方，同比下降约22.6%；竣工面积666万方，同比增长约1.5%，结算放缓导致营收微降。2）上半年公司房地产开发销售业务毛利率12.23%，较2022年降低3.89pts，随着公司拿地放缓，预计后续利润率持续承压。 三四线城市土储占比达60%，影响销售业绩释放，2023年上半年销售金额同比下降35%。1）2023年上半年公司合同销售金额424.00亿元，同比下降34.93%，合同销售面积516.65万平方米，同比下降21.39%。2）公司一二线城市土储占总土储40%，三四线城市占比60%，其中长三角三四线城市土储占比21%，低能级城市土储占比较高，影响2023年销售业绩。3）根据克而瑞数据，2023年上半年公司仅获取苏州、杭州2宗地块，计容建面约37万方，总地价38亿元，投资强度9%。 商业已完成全国化布局，具备规模优势与成熟的运营体系，上半年吾悦广场租金收入同比增长10%。截至报告期末，公司已实现143个大中城市、205个综合体项目的布局，吾悦广场开业面积约1367万方，出租率约95%；2023年上半年，吾悦广场实现租金收入48.38亿元，同比增长10.06%。 整体融资成本仍处于高位，截至7月底，公司年内到期债券总额约55亿元。 1）2023年上半年公司完成11亿元公司债的发行，综合票面利率5.65%，另外，公司在境外发行总额为1亿美元的无抵押固定利率债券。截至报告期末，公司整体平均融资成本为6.41%。2）截止2023年7月底，公司年内到期债券总额54.8亿元，其中海外债24.96亿元，信用债29.83亿元。 投资建议：公司房地产开发销售收缩，但商业租金收入稳定增长，有望受益商业地产REITs政策完善。1）基于剩余收益模型测算公司估值，为当前账面价值与未来3年剩余收益的折现，测算市值约为543亿元；2）参考行业可比公司，给予2023年目标PE8倍，公司市值为267亿，我们取两者平均，合理估值为405亿元，维持目标价17.97元，维持“推荐”评级。 风险提示：三四线城市市场超预期下行，投资拿地力度不及预期。 主要财务指标