开发利润承压，商业稳健

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 住宅物业开发 2023年09月05日 新城控股（601155）2023年半年报点评 推荐 （维持） 开发利润承压，商业稳健 目标价：17.97元 当前价：15.13元 事项：  公司发布2023年半年度报告，2023年上半年实现营业收入约417.68亿元，同比下降2.42%，归母净利润22.79亿元，同比下降24.28%。 评论：  营收利润双下降，开发销售业务利润率持续承压。1）2023年上半年公司实现结算面积482万方，同比下降约22.6%；竣工面积666万方，同比增长约1.5%，结算放缓导致营收微降。2）上半年公司房地产开发销售业务毛利率12.23%，较2022年降低3.89pts，随着公司拿地放缓，预计后续利润率持续承压。  三四线城市土储占比达60%，影响销售业绩释放，2023年上半年销售金额同比下降35%。1）2023年上半年公司合同销售金额424.00亿元，同比下降34.93%，合同销售面积516.65万平方米，同比下降21.39%。2）公司一二线城市土储占总土储40%，三四线城市占比60%，其中长三角三四线城市土储占比21%，低能级城市土储占比较高，影响2023年销售业绩。3）根据克而瑞数据，2023年上半年公司仅获取苏州、杭州2宗地块，计容建面约37万方，总地价38亿元，投资强度9%。  商业已完成全国化布局，具备规模优势与成熟的运营体系，上半年吾悦广场租金收入同比增长10%。截至报告期末，公司已实现143个大中城市、205个综合体项目的布局，吾悦广场开业面积约1367万方，出租率约95%；2023年上半年，吾悦广场实现租金收入48.38亿元，同比增长10.06%。  整体融资成本仍处于高位，截至7月底，公司年内到期债券总额约55亿元。1）2023年上半年公司完成11亿元公司债的发行，综合票面利率5.65%，另外，公司在境外发行总额为1亿美元的无抵押固定利率债券。截至报告期末，公司整体平均融资成本为6.41%。2）截止2023年7月底，公司年内到期债券总额54.8亿元，其中海外债24.96亿元，信用债29.83亿元。  投资建议：公司房地产开发销售收缩，但商业租金收入稳定增长，有望受益商业地产REITs政策完善。1）基于剩余收益模型测算公司估值，为当前账面价值与未来3年剩余收益的折现，测算市值约为543亿元；2）参考行业可比公司，给予2023年目标PE8倍，公司市值为267亿，我们取两者平均，合理估值为405亿元，维持目标价17.97元，维持“推荐”评级。  风险提示：三四线城市市场超预期下行，投资拿地力度不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 115,457 111,223 107,444 103,665 同比增速(%) -31.4% -3.7% -3.4% -3.5% 归母净利润(百万) 1,394 3,282 4,206 5,340 同比增速(%) -88.9% 135.4% 28.2% 27.0% 每股盈利(元) 0.62 1.45 1.86 2.37 市盈率(倍) 24 10 8 6 市净率(倍) 0.6 0.5 0.5 0.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年9月4日收盘价 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 公司基本数据 总股本(万股) 225,562.29 已上市流通股(万股) 225,562.29 总市值(亿元) 334.28 流通市值(亿元) 334.28 资产负债率(%) 79.56 每股净资产(元) 27.09 12个月内最高/最低价 23.82/13.19 市场表现对比图(近12个月) 公司相关研究报告 《新城控股（601155）2023年5月经营简报点评：销售规模承压，租金稳定增长》 2023-06-26 -36%-18%-1%16%22/0922/1123/0123/0423/0623/082022-09-05~2023-09-04新城控股沪深300华创证券研究所 新城控股（601155）2023年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 31,463 17,060 13,753 17,619 营业总收入 115,457 111,223 107,444 103,665 应收票据 164 63 64 71 营业成本 92,326 89,357 86,370 82,533 应收账款 505 487 470 454 税金及附加 2,776 2,674 2,583 2,492 预付账款 3,590 4,849 5,382 3,951 销售费用 5,503 5,301 5,121 4,941 存货 204,365 182,667 186,168 173,013 管理费用 4,493 3,777 3,365 3,343 合同资产 0 0 0 0 研发费用 25 24 23 22 其他流动资产 62,996 61,444 55,163 53,853 财务费用 3,023 2,721 2,449 2,204 流动资产合计 303,083 266,570 261,000 248,961 信用减值损失 -188 -327 -327 -280 其他长期投资 115,927 121,723 127,809 134,200 资产减值损失 -5,957 -5,397 -3,238 -1,943 长期股权投资 25,149 22,634 20,370 18,333 公允价值变动收益 1,085 1,954 1,564 1,251 固定资产 2,099 2,128 2,179 2,313 投资收益 550 1,412 981 1,197 在建工程 1,604 1,843 2,082 2,320 其他收益 227 227 227 227 无形资产 1,426 1,621 1,760 1,943 营业利润 3,033 5,245 6,745 8,586 其他非流动资产 8,620 8,665 8,691 8,710 营业外收入 220 220 220 220 非流动资产合计 154,824 158,613 162,891 167,820 营业外支出 138 138 138 138 资产合计 457,907 425,184 423,891 416,780 利润总额 3,115 5,327 6,828 8,669 短期借款 1,666 1,666 1,666 1,666 所得税 1,530 1,598 2,048 2,601 应付票据 6,105 5,603 5,176 4,925 净利润 1,585 3,729 4,779 6,068 应付账款 44,260 43,278 39,303 37,483 少数股东损益 192 448 574 728 预收款项 659 634 613 591 归属母公司净利润 1,394 3,282 4,206 5,340 合同负债 164,832 143,288 145,906 137,162 NOPLAT 3,124 5,634 6,494 7,611 其他应付款 40,517 36,465 32,818 29,537 EPS(摊薄)（元） 0.62 1.45 1.86 2.37 一年内到期的非流动负债 29,643 26,679 24,011 21,610 其他流动负债 26,786 21,424 23,448 26,019 主要财务比率 流动负债合计 314,467 279,037 272,941 258,992 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 27,966 24,209 23,270 23,036 成长能力 应付债券 11,990 10,791 9,712 8,741 营业收入增长率 -31.4% -3.7% -3.4% -3.5% 其他非流动负债 14,023 14,023 14,023 14,023 EBIT增长率 -68.4% 31.1% 15.3% 17.2% 非流动负债合计 53,979 49,024 47,006 45,800 归母净利润增长率 -88.9% 135.4% 28.2% 27.0% 负债合计 368,446 328,061 319,947 304,791 获利能力 归属母公司所有者权益 59,481 62,763 66,969 72,309 毛利率 20.0% 19.7% 19.6% 20.4% 少数股东权益 29,980 34,360 36,976 39,681 净利率 1.4% 3.4% 4.4% 5.9% 所有者权益合计 89,461 97,123 103,945 111,989 ROE 2.3% 5.2% 6.3% 7.4% 负债和股东权益 457,907 425,184 423,891 416,780 ROIC 24.2% 37.1% 46.5% 54.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 80.5% 77.2% 75.5% 73.1% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 95.3% 79.7% 69.9% 61.7% 经营活动现金流 14,535 -6,973 3,849 10,535 流动比率 1.0 1.0 1.0 1.0 现金收益 4,876 6,750 7,559 8,625 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.3 存货影响 45,986 21,697 -3,501 13,155 营运能力 经营性应收影响 6,995 4,258 2,721 3,384 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.2 经营性应付影响 -16,991 -5,560 -8,070 -5,375 应收账款周转天数 1 2 2 2 其他影响 -26,331 -34,118 5,141 -9,254 应付账款周转天数 190 176 172 167 投资活动现金流 -721 440 -1,861 -2,504 存货周转天数 887 780 769 783 资本支出 -1,197 -763 -759 -909 每股指标(元) 股权投资 1,327 2,515 2,263 2,037 每股收益 0.62 1.45 1.86 2.37 其他长期资产变化 -851 -1,313 -3,366 -3,632 每股经营现金流 6.44 -3.09 1.71 4.67 融资活动现金流 -38,495 -7,870 -5,295 -4,164 每股净资产 26.37 27.83 29.69 32.06 借款增加 -19,803 -7,920 -4,686 -3,607 估值比率 股利及利息支付 -6,791 -2,642 -2,378 -2,140 P/E 24 10 8 6 股东融资 1,187 1,187 1,187 1,187 P/B 1 1 1 1 其他影响 -13,088 1,506 582 396 EV/EBITDA 21 16 14 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 新城控股（601155）2023年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务