产品结构调整Q3利润承压，展店和黄金新品开发持续推进

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 产品结构调整Q3利润承压，展店和黄金新品开发持续推进 ■公司发布2022年三季度报告：1）2022Q3：公司实现营业收入38.39亿元/+4.19%，归母净利润3.45亿元/-12.72%，归母扣非净利润3.08亿元/-19.40%，利润下滑主要系产品结构调整导致毛利率下滑。2）202年前三季度：公司实现营业收入89.37亿元/+38.05%，归母净利润9.31亿元/-7.48%，扣非归母净利润8.70亿元/-9.78%。 ■产品结构调整导致毛利率下滑。22Q3毛利率下滑3.14pcts至17.91%，主要系黄金类产品收入占比提高导致。费用端较为稳定，22Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.96%/0.59%/0.07%/-0.05%，同比-0.70pct /-0.04pct/-0.01pct/+0.07pct。净利率为9.00%/-1.74pcts。 ■分渠道，黄金批发带动加盟收入大幅增长，展店持续推进。22Q1-3自营线下业务收入8.61亿元/-6.06%，主要系门店受疫情影响所致，电商业务收入8.94 亿元/+20.97%，加盟业务收入 70.15 亿元/+51.08%，主要由于区域服务中心展销业务稳步开展，黄金批发收入增幅明显。截至报告期末，公司门店数量达到4573家，净增71家，其中加盟店4339家、自营店234家，一二线、三四线及以下城市分别占比30.1%、69.9%。 ■分产品，持续落实以黄金产品为主线的产品战略调整。报告期内，公司着力构建时尚、文创类黄金产品的差异化竞争优势，推出“非凡国潮”黄金文创 IP 新品、“吉祥•布达拉”、“中国国宝艺术典藏金品”等新品系列。22Q1-3自营店/电商/加盟店中黄金销售收入分别同比+1.43%/+32.04%/+125.03%。 ■投资建议：买入-A投资评级。由于公司黄金产品收入大幅增长，产品结构变化将导致毛利率有所下滑，我们下调盈利预测，预计2022-2024年公司实现归母净利润12.97/15.26/17.30亿元，同比+5.93%/+17.67%/+13.35%。给予2022年12xPE，对应6个月目标价14.20元。 ■风险提示：疫情反复影响线下消费，开店不及预期，行业竞争加剧等。 Table_Tit le 2022年10月28日 周大生（002867.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 高端及奢侈品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 14.20元 股价（2022-10-27） 11.55元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 12,263.41 流通市值（百万元） 12,125.23 总股本（百万股） 1,095.93 流通股本（百万股） 1,083.58 12个月价格区间 10.89/19.88元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.75 -8.34 -15.24 绝对收益 -3.62 -21.69 -39.72 王朔 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030005 wangshuo2@essence.com.cn 夏心怡 报告联系人 xiaxy5@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 周大生：黄金展销带动收入增长，持续推进渠道建设/王朔 2022-08-31 周大生：展店加速，省代模式、黄金批发推动加盟收入大幅增长/张立聪 2021-10-31 周大生：二季度净开店环比加快，电商渠道收入恢复增长/刘文正 2021-08-31 -42%-35%-28%-21%-14%-7%0%202 1-10202 2-02202 2-06周大生 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 5,084.1 9,155.2 12,794.1 15,422.7 18,207.1 净利润 1,013.3 1,224.6 1,297.2 1,526.4 1,730.3 每股收益(元) 0.92 1.12 1.18 1.39 1.58 每股净资产(元) 4.91 5.28 6.06 6.69 7.35 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 12.5 10.3 9.8 8.3 7.3 市净率(倍) 2.4 2.2 1.9 1.7 1.6 净利润率 19.9% 13.4% 10.1% 9.9% 9.5% 净资产收益率 18.8% 21.2% 19.5% 20.8% 21.5% 股息收益率 3.5% 6.9% 5.0% 6.6% 8.0% ROIC 42.2% 46.6% 35.0% 19.3% 32.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/周大生 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,084.1 9,155.2 12,794.1 15,422.7 18,207.1 成长性 减:营业成本 2,998.0 6,654.8 10,091.3 12,218.8 14,524.0 营业收入增长率 -6.5% 80.1% 39.7% 20.5% 18.1% 营业税费 69.2 89.3 143.5 177.8 197.2 营业利润增长率 4.1% 20.6% 5.8% 18.2% 13.3% 销售费用 668.0 696.9 767.6 925.4 1,092.4 净利润增长率 2.2% 20.9% 5.9% 17.7% 13.4% 管理费用 98.8 96.8 102.4 123.4 145.7 EBIT DA增长率 3.3% 32.8% -1.2% 19.8% 13.3% 研发费用 12.6 13.7 15.4 18.5 21.8 EBIT增长率 3.9% 33.2% -1.2% 20.0% 13.4% 财务费用 -23.4 -21.4 -12.4 15.4 18.2 NOPLAT增长率 1.4% 21.6% 6.2% 20.0% 13.4% 资产减值损失 -9.9 -58.7 -26.9 -31.8 -39.1 投资资本增长率 10.3% 41.5% 117.2% -32.2% 64.6% 加:公允价值变动收益 11.4 -1.4 -50.0 -10.7 -21.6 净资产增长率 13.6% 7.6% 14.7% 10.4% 9.8% 投资和汇兑收益 1.0 16.7 6.3 8.0 10.3 营业利润 1,308.8 1,578.5 1,669.5 1,972.6 2,235.7 利润率 加:营业外净收支 15.1 12.0 20.6 15.9 16.2 毛利率 41.0% 27.3% 21.1% 20.8% 20.2% 利润总额 1,323.9 1,590.5 1,690.1 1,988.5 2,251.8 营业利润率 25.7% 17.2% 13.0% 12.8% 12.3% 减:所得税 310.5 368.6 393.8 463.5 523.8 净利润率 19.9% 13.4% 10.1% 9.9% 9.5% 净利润 1,013.3 1,224.6 1,297.2 1,526.4 1,730.3 EBIT DA/营业收入 25.0% 18.5% 13.1% 13.0% 12.5% EBIT /营业收入 24.8% 18.3% 13.0% 12.9% 12.4% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 2 1 1 0 0 货币资金 1,680.4 1,289.3 1,023.5 1,233.8 1,456.6 流动营业资本周转天数 126 93 141 137 126 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 316 197 243 228 209 应收帐款 156.2 705.7 56.2 987.1 356.3 应收帐款周转天数 9 17 11 12 13 应收票据 0.8 0.7 2.8 1.4 2.9 存货周转天数 177 101 186 178 159 预付帐款 12.8 10.3 91.8 16.3 92.3 总资产周转天数 445 269 294 270 245 存货 2,391.4 2,747.7 10,457.0 4,794.9 11,321.9 投资资本周转天数 173 122 162 155 140 其他流动资产 517.2 503.7 390.2 470.4 454.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 18.8% 21.2% 19.5% 20.8% 21.5% 长期股权投资 1.0 1.8 1.8 1.8 1.8 ROA 15.2% 17.4% 9.3% 16.4% 11.2% 投资性房地产 - - - - - ROIC 42.2% 46.6% 35.0% 19.3% 32.3% 固定资产 23.4 22.6 17.5 12.3 7.1 费用率 在建工程 304.9 375.1 375.1 375.1 375.1 销售费用率 13.1% 7.6% 6.0% 6.0% 6.0% 无形资产 426.8 427.1 419.1 411.1 403.2 管理费用率 1.9% 1.1% 0.8% 0.8% 0.8% 其他非流动资产 832.1 932.1 844.2 833.4 841.1 研发费用率 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 资产总额 6,655.7 7,016.1 13,870.5 9,304.3 15,432.3 财务费用率 -0.5% -0.2% -0.1% 0.1% 0.1% 短期债务 - - 1,864.4 227.5 1,247.5 四费/营业收入 14.9% 8.6% 6.8% 7.0% 7.0% 应付帐款 753.1 711.7 3,093.6 1,230.7 3,374.0 偿债能力 应付票据 10.6 13.6 84.8 32.4 78.8 资产负债率 19.0% 17.4% 52.1% 21.1% 47.8% 其他流动负债 475.8 381.7 705.6 414.9 707.5 负债权益比 23.5% 21.0% 108.6% 26.7% 91.4% 长期借款 - 18.0 1,424.1 - 1,895.3 流动比率 3.84 4.75 2.09 3.94 2.53 其他非流动负债 26.1 93.9 48.7 56.2 66.3 速动比率 1.91 2.27 0.27 1.42 0.44 负债总额 1,265.6 1,218.9 7,221.1 1,961.7 7,369.3 利息保障倍数 -53.85 -78.48 -134.16 128.90 123.79 少数股东权益 4.5 10.1 9.2 7.8 5.7 分红指标 股本 730.8 1,096.2 1,096.2 1,096.2 1,096.2 DPS(元) 0.40 0.79 0.58 0.76 0.92 留存收益 4,778.1 4,884.6 5,54