宏观月报：政策对冲增加，关注尾部的压力释放

策略摘要 研究院 研究员 周期起于压力的释放。不管是三年前那个4月的会议转变了中国宏观政策预期，还是两年前那个8月的央行年会虽然将通胀定义为“临时性”但是开启了美国Taper的大门，当前的宏观现实均构建于此——中国周期领先于美国回落，并在启动前依然等待着美国宏观政策的转变——9月压力预计增强，但可能还不改变后者的方向。 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 核心观点 高聪021-60828524gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 ■市场分析 宏观周期：9月美元体系风险或降低美元压力。先行的中国周期迟迟没有发出回升的信号，一方面来自于三年疫后私人部门资产负债表修复的“休养生息”需要，另一方面来自于外部环境缺乏改善的共振动力——美元流动性继续表现为收紧的方向——美元指数表现为去年11月回落以来的强反弹。9月两党新财年谈判形成的风险或将弱化美元。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 价格周期：9月需求预期减弱或降低价格压力。7月制造业PMI环比的改善和同比的回升暗示中国经济正在经历从经济“差”向经济“好”的转变阶段，虽然9月美元存在阶段性走弱可能，从而降低终端需求带来的价格上涨，但是仍需关注原材料供给意外推动的价格上涨对转变的宏观象限施加流动性压力的风险，影响周期改善的节奏。美联储在今年8月的央行年会上并没有释放明确的政策转变信号，再次“暂停”加息也将为美元降温。 政策周期：9月宏观政策仍处在等待状态之中。尽管我们预计美联储可能再次“暂停”加息，但是美元货币政策仍未到实质性的转变阶段——即美元流动性仍未到扩张的区间，国内扩张性宏观政策的实施仍面临流动性风险，资产负债表的修复仍以降负债压力而非扩张资产，基于这一可能性短期回落的收益率曲线陡峭化仍值得关注。 ■风险 油价、矿价快速上涨风险，流动性快速收紧风险 目录 核心观点............................................................................................................................................................................................1弱美元判断........................................................................................................................................................................................3关注9月美元体系风险............................................................................................................................................................4需求结构或存在差异性............................................................................................................................................................5通胀的回归........................................................................................................................................................................................6需求扰动施压核心通胀............................................................................................................................................................6关注供给侧的通胀压力............................................................................................................................................................7政策的定力........................................................................................................................................................................................8美联储或再次加息暂停............................................................................................................................................................8国内政策以防风险为主............................................................................................................................................................9 图表 图1：中国的宏观周期修复仍处在缓慢等待的状态之下|单位：指数点/左轴，%YOY/右轴............................................3图2：美国财政赤字出现放缓丨单位：%，亿美元......................................................................................................................4图3：美国金融压力或进一步增强丨单位：指数点.....................................................................................................................4图4：美国信贷已进入负增长区间丨单位：指数点.....................................................................................................................5图5：全球信用增速放缓回落压力增加丨单位：%......................................................................................................................5图6：美国核心通胀仍保持足够韧性丨单位：%..........................................................................................................................6图7：薪资增速相比较就业更快回落丨单位：%..........................................................................................................................6图8：美联储9月加息概率偏低丨单位：%..................................................................................................................................8图9：美债市场持仓依然是空头结构丨单位：百万手.................................................................................................................8图10：中国央行调降利率走廊丨单位：%....................................................................................................................................9图11：7月盈利负增速改善，库存周期低位丨单位：%.............................................................................................................9 表1：部分欧洲地区国家CPI同比效应仍强劲丨单位：标准化.................................................................................................7 弱美元判断 回顾8月，美元经历了强势反弹（从99上涨至104），背后是全球美元流动性的快速收紧驱动利率敏感型资产的快速回落。 从中美关系互动的角度1，当前仍处在2022年11月巴厘岛会晤确立的中美关系进入到缓和阶段，虽然中美之间在下半年开始互动明显增多，但是相互之间的“出牌”形成的摩擦增加了市场短期的不确定，降低了风险偏好。 从宏观经济的角度，7月美联储再次释放加息信号，以及8月美国经济数据呈现出阶段性的继续超预期转强（就业市场继续紧俏，消费增速表现超预期等），推动市场对美国经济的乐观预期增强（结束对美联储年内降息的定价，未来降息的时间表继续推迟等）。 展望9月，我们认为美元仍将趋向于阶段性转弱。一方面，虽然达成协议过程中的相互博弈带来了市场的波动，但是总体的方向当前来看没有改变，除了军事领域之外，从气候领域、到财政领域再到商务领域的接触并没有停止，这仍在指向边际上改善并非不可能。另一方面，虽然美国经济展现出韧性，尤其是就业市场，但是美联储在8月央行年会上也给出了限制性货币政策开始起效的判断，在9月美国财政压力上升的背景下，我们预计美联储或继续观望货币政策的影响，这有利于美元再次转弱。 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 关注9月美元体系风险 美元扩张的战略确定，但战术存短期扰动。 从战略的角度来看，美国的宏观政策已经开启了扩张的大门。1）货币政策角度，2020年美联储货币政策框架的转向以经济增长为优先、适度兼顾通胀（平均通胀目标制）为美元扩张提供了流动性的支持；2）财政政策角度，疫后美国在今年年中再次“暂停”的债务上限约束，理论上为美国财政的无限量扩张扫除了政策上的干扰；3）产业政策角度，从奥巴马时代的制造业回归到特朗普和拜登时代的“