公司首次覆盖报告：半导体量检测设备龙头，国产替代正当时

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价106.8元。公司为国产半导体量检测设备龙头，持续拓展产品深度与广度，成长空间不断打开。预计公司2023-2025年营收为8.24/12.20/16.73亿元。可比公司2024年PS为10.64倍，考虑到量检测设备国产化率远低于可比公司所在赛道以及公司的龙头地位，给予公司2024年28倍PS，对应市值341.6亿元，对应目标价106.8元。 国内半导体量/检测设备领军者。公司已形成9项核心技术并成功应用于各系列产品，成立以来承担多项国家级、省级、市级研发任务，是国产半导体量/检测设备龙头。随着公司产品不断通过下游验证，公司设备持续放量，2019-2022年分别实现销量32/101/108/138台，预计公司业绩将进入爆发期。 半导体量检测设备国产化率极低，本土企业大作为。2022年全球和中国大陆半导体量检测市场规模分别为92.1亿美元、31.1亿美元。2022年半导体量检测设备国产化率仅3.45%，国内市场主要被科磊等海外巨头垄断。 公司技术实力领先，大力拓展产品广度和深度。2022年，公司研发投入2.06亿，营收占比43%；研发人员324人，员工占比43%。2022年公司占国产份额68%，为国产龙头；目前批产产品可服务市场空间27.7%，在研纳米图形晶圆缺陷检测和OCD推向市场后，可服务市场空间将扩大到62.6%。公司也在加大对 14nm 制程的攻关。公司已有客户覆盖国内一线集成电路厂商，前道覆盖中芯国际、长江存储等，先进封装覆盖长电科技等，半导体设备商覆盖北方华创、华海清科等。 风险提示：行业周期波动、竞争加剧、研发不及预期、原材料缺货等。 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 公司主营为半导体量检测设备。当前，三大类设备（无图形晶圆缺陷检测设备、图形晶圆缺陷检测设备、三维形貌量测设备）贡献公司主要营收。2020-2022年，三大类设备营收贡献合计为87.6%/84.9%/63.3%。 1）无图形晶圆缺陷检测设备：为公司核心大单品。仅考虑SPRUCE-600和SPRUCE-800两款设备。2017年，公司成功过研制出首款SPRUCE-600机型，主要应用于半导体前道检测领域。2020年，公司推出检测精度更高的SPRUCE-800产品。公司正在持续进行产品迭代升级以及进行下游客户拓展。在半导体国产化加速窗口期，我们预计无图形晶圆缺陷检测设备2023-2025年收入增速分别为68.03%/49.54%/38.08%。此外，伴随产品结构升级与放量，规模效应有望持续体现，我们预计无图形晶圆缺陷检测设备2023-2025年毛利率分别为57.44%/59.71%/60.99%。 2）图形晶圆缺陷检测设备。仅考虑BIRCH-60和BIRCH-100两款设备。 2018年，公司成功研制出BIRCH-60，主要应用于半导体先进封装。2020年，推出升级款BIRCH-100。此外，公司也在储备推出更多其他机型用于半导体前道检测领域。当前正值半导体量检测设备国产化最佳窗口期，随着公司产品谱系的持续扩充与迭代，我们预计图形晶圆缺陷检测设备2023-2025年收入增速分别为61.91%/53.60%/26.37%。此外，伴随产品结构升级与放量，规模效应有望持续体现，我们预计图形晶圆缺陷检测设备2023-2025年毛利率分别为44.94%/47.08%/48.22%。 3）三维形貌量测设备：2017年，公司成功研制出CYPRESS-T910。2021年，推出升级款CYPRESS-U950。当前正值半导体量检测设备国产化最佳窗口期，随着公司产品谱系的持续扩充与迭代，我们预计三维形貌量测设备2023-2025年收入增速分别为30.48%/22.92%/19.02%。此外，伴随产品结构升级与放量，规模效应有望持续体现，我们预计图形晶圆缺陷检测设备2023-2025年毛利率分别为38.19%/39.46%/40.69%。 4）其他：除无图形晶圆缺陷检测设备的两款主力机型SPRUCE-600和SPRUCE-800、图形晶圆缺陷检测设备的两款主力机型BIRCH-60和BIRCH-100、三维形貌量测设备的两款主力机型CYPRESS-T910和CYPRESS-U950六款主要设备外，公司仍在持续加大研发投入和加快设备在客户端的导入进展，过去处于小批量状态未作详细披露的产品型号有望陆续放量。现阶段公司无图形晶圆缺陷检测设备、图形晶圆缺陷检测设备、三维形貌量测设备、晶圆介质薄膜量测设备可服务的市场空间仅占整体量/检测设备市场规模的19.9%。公司仍在积极布局其他大类产品，其中套刻精度量测设备和晶圆金属薄膜量测设备已经进入到小批状态，两款设备对应的可服务市场规模占比分别为7.3%/0.5%。纳米图形晶圆缺陷检测设备和关键尺寸量测设备正处于样机研发中，未来也将逐步进入产业化验证、贡献收入，两款设备对应的可服务市场规模占比分别为24.7%/10.2%。综合来看，若公司纳米晶圆缺陷检测设备和关键尺寸量测设备均成功通过客户验证后，公司可服务市场的规模占比将由此前的19.9%提升至62.6%，公司的成长天花板将大幅抬高。另外，随着产品升级和规模效应的体现，毛利率有望稳步提升。基于此，我们预计2023-2025年公司其他业务营收增速分别为60%/50%/40%，毛利率分别为42%/45%/46.5%。 表1： 综合来看，我们预计公司2023-2025年营收分别为8.24/12.20/16.73亿元，yoy分别为61.72%/48.17%/37.12%；归母净利润分别为1/1.51/2.31亿元，yoy分别为749%/52%/52%；EPS分别为0.31/0.47/0.72元。 1.2.估值 我们选取中科飞测招股书列示可比公司中微公司、芯源微、盛美上海、华海清科、华峰测控作为部分可比公司，以上公司均为半导体前道工艺设备供应商。此外，我们追加拓荆股份为可比公司。拓荆股份主营为薄膜沉积设备，为半导体前道工艺设备。考虑到公司未来成长空间广阔且当前仍处于高投入期，收入有望快速增长，故采用PS估值法和绝对估值法对公司进行估值。 PS估值法：2024年可比公司PS均值为10.64倍，考虑到可比公司所在赛道均为半导体前道工艺设备，公司所在赛道为半导体量检测设备，对应国产化率低于5%。此外，公司作为半导体量检测设备龙头以及唯一一家主营半导体量检测设备上市公司，具备稀缺性，故我们给予公司2024年28倍PS，对应市值为341.6亿元，对应目标价为106.8元。 表2： 绝对估值法：采用FCFF估值法对公司进行绝对估值，假设公司加权平均资本成本WACC=7.40%，永续增长率为2%，估算公司股价为107.39元。 表3： 表4：FCFF估值敏感性分析 综合PS和FCFF两类估值方法，出于谨慎考虑，我们选取估算目标价更低的PS估值法所得价格106.8元作为公司目标价，给予公司“增持”评级。 2.国内质控设备领军者，打破国外垄断局面 2.1.专注质控设备研发，产品不断通过主流客户产线验证 注重自主研发创新，持续拓宽产品谱系和客户广度。公司前身深圳中科飞测技术有限公司（飞测有限）成立于2014年12月31日。2020年12月29日，飞测有限整体变更设立成为深圳中科飞测技术股份有限公司。 自成立以来，公司始终专注于高端半导体质量控制（检测/量测）设备的研发、生产和销售。公司已形成9项核心技术并成功应用于各系列产品，拥有专利239项，承担多项国家级、省级、市级研发任务。2017年公司的无图形晶圆缺陷检测设备通过中芯国际的产线验证，首次敲开国产集成电路厂商的大门。之后陆续推出三维形貌量测设备、图形晶圆缺陷检测设备、3D曲面玻璃量测设备、薄膜膜厚量测设备及相关设备的升级版本，陆续进入国产主流集成电路厂商设备供应商序列，包括中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技、华天科技、通富微电等。目前，公司设备已成功应用于国内 28nm 及以上制程的集成电路制造产线。 图1：公司不断推出新品，陆续进入国内头部客户产线 公司产品主要包括检测和量测设备两大类。公司依托光学检测技术、大数据检测算法和自动化控制软件的相互结合，针对半导体前道和中道检测独立研发产品并进行技术创新。公司产品主要包括检测和量测两类，检测产品包括无图形晶圆缺陷检测设备和图形晶圆缺陷检测设备等；量测产品包括三维形貌量测设备、薄膜膜厚量测设备、套刻精度量测设备和3D曲面玻璃量测设备等。1）无图形晶圆缺陷检测设备：已实现2Xnm以上节点的成熟覆盖，对应1Xnm工艺节点检测需求的型号设备研发进展顺利。2）图形晶圆缺陷检测设备：公司持续拓展该产品应用领域，产品广泛应用于逻辑、存储和先进封装等制造领域。具备三维检测功能的图形晶圆缺陷检测设备已在客户端进行产线工艺验证，进展顺利。3）三维形貌量测设备：能够支持2Xnm及以上制程工艺中的三维形貌测量。 4）薄膜膜厚量测设备：公司介质膜厚量测设备已取得广泛应用，覆盖国内先进和成熟工艺的主要集成电路客户，同时在积极覆盖更多种类的薄膜材料、厚度、层数等客户工艺需求。金属薄膜膜厚量测设备覆盖更多集成电路客户需求，市场认可度进一步提升。5）套刻精度量测设备：应用在集成电路 90nm 及以上工艺节点的已实现批量销售，2Xnm已通过国内头部客户产线验证，获得多个国内领先客户的订单。6）其他设备：应用在2Xnm工艺节点的明场纳米图形晶圆缺陷检测设备、暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备及应用在2Xnm工艺节点的关键尺寸量测设备研发进展顺利。 表5：公司产品包括检测和量测两大类设备 陈鲁和哈承姝夫妇为公司的实际控制人，公司背靠国内顶尖科研机构，众多半导体产业链参与者和战略投资者入股。 (1)陈鲁和哈承姝夫妇为公司实际控制人。苏州翌流明直接持有公司11.81%股份，陈鲁、哈承姝夫妇合计持有苏州翌流明100%股份。小纳光直接持有公司5.89%股份，为公司员工持股平台，苏州翌流明为小纳光执行事务合伙人，陈鲁、哈承姝夫妇通过苏州翌流明对小纳光享有控制权。同时，哈承姝直接持有公司5.20%股份。综上，陈鲁、哈承姝夫妇合计控制公司22.90%股份，为公司实际控制人。 管理上来看，陈鲁担任公司董事长兼总经理，同时也是公司核心技术人员；哈承姝担任公司董事。陈鲁和哈承姝持股且担任核心管理层，可在决策层面决定公司未来的发展方向，有利于公司稳定向好发展。 (2)背靠国内顶尖科研机构，众多半导体产业链参与者和战略投资者看好公司。国内顶尖的半导体科研机构中科院微电子所在公司创立之初以专利入股，目前持有公司股份3.63%。公司主要核心技术骨干也均有中科院微电子所背景，依托中科院微电子所的研发实力，公司有望在半导体量测设备技术上保持国内领先性。国投基金作为国有资本控制主体，持有公司股份11.40%，体现出国家对于以中科飞测为代表的半导体量测设备企业的战略支持。芯动能、哈勃投资（华为背景）、深创投、创新一号等半导体产业投资者合计持股13.3%。 聚源载兴、聚源启泰、聚源铸芯合计持股3.7%，上述三个主体均有与公司下游客户中芯国际的投资主体相关的股东，客户中芯国际战略投资公司也意味着公司技术实力得到认可。 图2：背靠国内顶尖科研机构，众多半导体产业链参与者及战略投资者看好公司（截至2023年8月25日） 在半导体产业聚集地开设多家分、子公司。1）产、研、售一体化全资子公司：广州中科飞测、北京中科飞测、上海中科飞测均开展设备的研发、生产和销售工作。2）香港中科飞测：负责零部件采购和设备海外销售。 3）厦门中科飞测：负责厦门及周边客户的本地化技术支持服务工作。4）分公司：北京分公司主营技术开发、推广、服务、转让等相关事宜。苏州分公司从事自动化设备及软件系统开发及技术相关工作。5）未实际经营公司：除1）-4）介绍公司外，截至2023年3月28日，其他子公司均尚未开展实际经营，其中前海中科飞测和珠海中科飞测未来拟作为部分人才引进平台，吸引高端优秀人才。 公司核心人员阵容