2023年中报点评：空调毛利率大幅提升，合同负债创新高

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年09月05日买入格力电器（000651.SZ）2023年中报点评：空调毛利率大幅提升，合同负债创新高核心观点公司研究·财报点评家用电器·白色家电证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康0755-819826060755-81983063chenweiqi@guosen.com.cnwangzk@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004证券分析师：邹会阳0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cnS0980523020001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价37.21元总市值/流通市值209545/208083百万元52周最高价/最低价42.62/28.49元近3个月日均成交额1194.03百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《格力电器（000651.SZ）-2022年报&2023年一季报点评：经营稳健盈利提升，一季度合同负债创新高彰显行业景气》——2023-05-05《格力电器（000651.SZ）-2022年三季报点评：三季度经营回暖，毛利率加速改善》——2022-11-03《格力电器（000651.SZ）-2022年中报点评：内外销稳健增长，二季度扣非利润高增40%》——2022-09-05《格力电器（000651.SZ）-2021年年报&2022年一季报点评：股息回报可观，一季度盈利回升》——2022-05-04《格力电器-000651-事件快评：明确分红强化信心，稳分红+高股息带来稳回报》——2022-01-26二季度营收增长小幅加速，盈利有所改善。公司2023年上半年实现营收997.9亿/+4.2%，归母净利润126.7亿/+10.5%，扣非归母净利润120.7亿/+3.9%。其中Q2收入641亿/+6.3%，归母净利润85.6亿/+14.8%，扣非归母净利润83.4亿/+6.5%。Q2在高温天气等因素的提振下，空调需求持续旺盛，公司收入增速环比提升；盈利在空调毛利率大幅提升的助推下迎来改善。空调行业上半年高景气，公司合同负债规模创新高。据产业在线统计，2023H1我国家用空调销售9824万台，同比增长13%，其中内外销同比分别+25%/-1%；Q2内外销较Q1均有明显改善，同比分别+30%/+4%。预计格力空调终端需求同样处于较好水平。从报表端看，公司H1空调收入同比增长1.8%至700亿元，与行业数据的差异预计主要系收入确认及渠道库存的扰动。合同负债及销售费用等依然反映出公司空调需求的高景气：1）公司H1末合同负债余额达到290亿，同比/环比分别+80%/+21%；2）H1销售费用同比增长71%，主要系产品安装维修费增长，其中Q2增长96%；3）H1经营性现金流量净额达到309亿，同比+135%，其中Q2同比增长62%至158亿，规模及增速均大于净利润。后续随着合同负债逐步转化为收入，公司有望保持持续稳健的增长。工业领域增长较快。H1公司工业制品收入增长90.0%至54.9亿，智能装备收入增长23.7%至2.5亿，绿色能源收入增长51.3%至29.2亿，其中格力钛收入增长23.3%至14.4亿，利润同比减亏4.9亿至亏损1.7亿；公司工业板块增长相对较快。H1生活电器同比持平至21.8亿，表现相对稳健。空调毛利率明显提升，盈利持续修复。公司毛利率实现持续提升，Q2毛利率+4.5pct至29.5%，H1空调毛利率+5.8pct至35.7%，预计主要受原材料成本下降等因素利好。公司销售费用率受安装维修费大幅增长而有所提升，Q2同比+4.1pct至9.1%，其余费用基本稳定，管理/研发/财务费用率分别+0.4/+0.3/-1.0pct至2.4%/3.1%/-1.7%。公司Q2归母净利率同比+1.0pct至13.4%，盈利表现实现持续改善。风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；渠道改革不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为273/296/318亿，同比增长11%/9%/7%；EPS=4.84/5.25/5.64元，对应PE=8/7/7x。公司空调主业领先优势稳固，新零售渠道改革及数字化建设稳步推进，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)189,654190,151204,192218,426231,234(+/-%)11.2%0.3%7.4%7.0%5.9%净利润(百万元)2306424507272682958631759(+/-%)4.0%6.3%11.3%8.5%7.3%每股收益（元）3.904.354.845.255.64EBITMargin12.9%13.6%14.0%14.3%14.5%净资产收益率（ROE）22.3%25.3%26.3%27.0%27.4%市盈率（PE）9.48.47.67.06.5EV/EBITDA15.314.914.213.312.5市净率（PB）2.092.141.991.891.78资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速图2：公司单季营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速图4：公司单季归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 tRoNqMrQNByWxVoRmQnQpRoRaQcMaQpNoOtRoNfQoOyReRoOqNbRpOtNvPrMqNMYrNxO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率及净利率图6：公司单季度毛利率及净利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：公司研发费用情况图8：公司期间费用情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEPEG投资评级22A23E24E25E22A23E24E25E（23E）000651.SZ格力电器36.692,0664.354.845.255.648.47.67.06.50.8买入600690.SH海尔智家24.252,1641.561.792.062.3615.613.511.810.30.9买入000333.SZ美的集团57.934,0684.224.725.225.6113.712.311.110.31.2买入000921.SZ海信家电24.413141.051.842.072.2523.213.311.810.80.5买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理和预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物116939157484169113180902194118营业收入189654190151204192218426231234应收款项1417415635139861436214571营业成本142252139784148774158934167908存货净额4276638314332743468436176营业税金及附加10771612122514681554其他流动资产4093736526437684530847315销售费用1158211285128641354214105流动资产合计225850255140268759284735302039管理费用1034811549127161335214108固定资产3767039784392263860637598财务费用(2260)(2207)(2107)(2226)(2479)无形资产及其他991711622111571069210227投资收益52287301194247投资性房地产3582542587425874258742587资产减值及公允价值变动(815)(1727)(872)(788)(1129)长期股权投资103375892550246292726其他收入314798000资产总计319598355025367230381249395177营业利润2667727284301483276235156短期借款及交易性金融负债2887353151496404372041991营业外净收支126(67)30(19)6应付款项7661971466734388190485186利润总额2680327217301783274335162其他流动负债916099175599036104798111011所得税费用39714206456749565335流动负债合计197101216372222113230423238188少数股东损益(232)(1495)(1658)(1799)(1932)长期借款及应付债券896130784307843078430784归属于母公司净利润2306424507272682958631759其他长期负债56105993605462056404长期负债合计1457136777368383699037188现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计211673253149258951267413275376净利润2306424507272682958631759少数股东权益42745117470343433957资产减值准备484(757)000股东权益10365296759103576109493115845折旧摊销36444970413745754873负债和股东权益总计319598355025367230381249395177公允价值变动损失81517278727881129财务费用(2260)(2207)(2107)(2226)(2479)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动5879(4744)8775110555984每股收益3.904.354.845.255.64其它(539)389(414)(360)(386)每股红利2.973.283.634.204.51经营活动现金流3334726091406374564543359每股净资产17.5317.1818.3919.4420.57资本开支(17810)(4226)(4000)(4279)(4530)ROIC16%15%14%15%16%其它投资现金流(10663)3852(1436)(862)(379)ROE22%25%26%27%27%投资活动现金流(30689)4071(5046)(4268)(3006)毛利率25%26%27%27%27%权益性融资(589)32000EBITMargin13%14%14%14%15%负债净变化710021823000EBITDAMargin15%16%16%16%17%支付股利、利息(17547)(18469)(20451)(23669)(25407)收入增长11%0%7%7%6%其它融资现金流(650)3643(3511)(5919)(1730)净利润增长率4%6%11%9%7%融资活动现金流(22132)10384(23962)(29588)(27137)资产负债率68%73%72%71%71%现金净变动(19474)40545116291178913216息率8.5%8.9%9.9%11.5%12.3%货币资金的期初余额1364131169391