经营业绩换档提速，盈利弹性释放可期

买入 2023年09月04日 经营业绩换档提速，盈利弹性释放可期 黎航荣wayne.li@firstshanghai.com.hk852 25321539 23Q2全面换档加速：上半年公司营业收入、归母净利润共计录得85.0/8.7亿元，同比+7.2%/+18.9%，其中Q2分别为45.0/4.8亿元，同比+9.6%/+24.1%。量方面，受益于现饮渠道逐步恢复及公司大城市计划持续推进，公司23H1整体啤酒销量172.7万千升，同比+4.8%，其中Q2销量为90.3万千升，同比+5.7%。价方面，得益于期内公司多元化品牌组合结构有效调整，公司23H1平均每千升酒贡献营收4,925元/千升，同比+2.3%，其中Q2同比增速为+3.7%。相较于23Q1，公司23Q2无论销量、均价、收入、利润增长均实现显著提速。 主要数据 行业啤酒/食品饮料股价91.90元目标价112.09元（+22.0%）股票代码600132总股本4.84亿股总市值444.77亿元52周高/低136.9元/82.9元每股净资产3.41元主要股东嘉士伯(60.0%) 主流产品大幅增长，高端产品影响减弱：分产品档次看，23H1高档/主流/经济啤酒产品分别实现销售收入29.3/43.9/10.0亿元，分别同比+1.7%/+11.8%/+4.5%，其 中23Q2同 比 增 速 分 别 为+6.4%/+15.7%/-0.3%。Q2期内：1）高端产品扭降为升，预计夜场等主要高端消费场景受疫后的拖累影响正逐步消退，2）主流产品大幅增长，预计主要受益于公司基地市场旅游及餐饮行业的良好复苏带动，我们预计公司主流产品内部结构也得到一定升华。我们认为，今年上半年尽管国内宏观经济复杂多变，公司及整体啤酒行业依然延续持续高端化的发展趋势。分区域看，23H1西北区、中区、南区收入分别为25.1/34.6/23.5亿 元 ， 同 比-2.0%/+3.4%/+26.6%， 其 中23Q2收 入 分 别 为13.9/17.7/12.5亿元，同比+1.6%/+5.0%/+30.6%。 多管齐下引领盈利稳步改善：上半年公司综合毛利率48.5%，同比-0.19pct，其中啤酒业务毛利率49.4%，同比基本持平。分季度看，23Q2公 司得 益 于 结 构 优 化 及 产 能 利 用 率 提 升 ， 毛 利 率 同 比+1.85pct至51.4%，平均吨成本同比-0.1%，成本压力较Q1有所缓解，预计下半年吨成本有望保持平稳。展望来年，目前双反政策已解除，澳麦或将回归中国市场，后续大麦价格有望进一步下降，预计公司成本压力将逐步减弱，叠加产品结构持续优化等效益下，预计未来盈利能力将加速反弹。 目标价112.09元，买入评级：综上所述，近期国内陆续出台政策提振消费，旅游出行及娱乐餐饮场所有望延续复苏态势，与啤酒行业共振向好，下半年公司低基数下加速可期。我们认为行业长期高端化趋势依然明确，公司以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，有望助推全渠道协同持续扩张，预计2023-2025年公司净利润有望实现15.3/18.1/21.1亿元，故给予目标价112.09元，相当于24财年盈利预测的30倍PE，距离当前股价有+22.0%涨幅，维持买入评级。 重要风险：1）食品安全；2)市场拓展不及预期；3）经济复苏不及预期。 来源：彭博 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放©2023第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。