重庆啤酒（600132） 更新报告 买入 2023年09月04日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源：彭博 截止12月31日财政年度2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测收入（百万元）13,11914,03915,54317,29019,032变动（%）19.9%7.0%10.7%11.2%10.1%归母净利润（百万元）1,1661,2641,5281,8092,106变动（%）8.3%8.3%20.9%18.4%16.4%每股收益（元）2.412.613.163.744.35市盈率@91.9人民币(倍)38.135.229.124.621.1每股派息（元）2.002.002.422.863.33股息现价比（%）2.2%2.2%2.6%3.1%3.6%黎航荣 wayne.li@firstshanghai.com.hk 852 2532 1539 主要数据 行业 啤酒/食品饮料 股价 91.90元 目标价 112.09元 （+22.0%） 股票代码 600132 总股本 4.84亿股 总市值 444.77亿元 52周高/低 136.9元/82.9元 每股净资产 3.41元 主要股东 嘉士伯(60.0%) 经营业绩换档提速，盈利弹性释放可期  23Q2全面换档加速：上半年公司营业收入、归母净利润共计录得85.0/8.7亿元，同比+7.2%/+18.9%，其中Q2分别为45.0/4.8亿元，同比+9.6%/+24.1%。量方面，受益于现饮渠道逐步恢复及公司大城市计划持续推进，公司23H1整体啤酒销量172.7万千升，同比+4.8%，其中Q2销量为90.3万千升，同比+5.7%。价方面，得益于期内公司多元化品牌组合结构有效调整，公司23H1平均每千升酒贡献营收4,925元/千升，同比+2.3%，其中Q2同比增速为+3.7%。相较于23Q1，公司23Q2无论销量、均价、收入、利润增长均实现显著提速。  主流产品大幅增长，高端产品影响减弱：分产品档次看，23H1高档/主流/经济啤酒产品分别实现销售收入29.3/43.9/10.0亿元，分别同比+1.7%/+11.8%/+4.5%，其中23Q2同比增速分别为+6.4%/+15.7%/-0.3%。Q2期内：1）高端产品扭降为升，预计夜场等主要高端消费场景受疫后的拖累影响正逐步消退，2）主流产品大幅增长，预计主要受益于公司基地市场旅游及餐饮行业的良好复苏带动，我们预计公司主流产品内部结构也得到一定升华。我们认为，今年上半年尽管国内宏观经济复杂多变，公司及整体啤酒行业依然延续持续高端化的发展趋势。分区域看，23H1西北区、中区、南区收入分别为25.1/34.6/23.5亿 元 ， 同 比-2.0%/+3.4%/+26.6%，其中23Q2收 入 分 别 为13.9/17.7/12.5亿元，同比+1.6%/+5.0%/+30.6%。  多管齐下引领盈利稳步改善：上半年公司综合毛利率48.5%，同比-0.19pct，其中啤酒业务毛利率49.4%，同比基本持平。分季度看，23Q2公司得益于结构优化及产能利用率提升，毛利率同比+1.85pct至51.4%，平均吨成本同比-0.1%，成本压力较Q1有所缓解，预计下半年吨成本有望保持平稳。展望来年，目前双反政策已解除，澳麦或将回归中国市场，后续大麦价格有望进一步下降，预计公司成本压力将逐步减弱，叠加产品结构持续优化等效益下，预计未来盈利能力将加速反弹。  目标价112.09元，买入评级：综上所述，近期国内陆续出台政策提振消费，旅游出行及娱乐餐饮场所有望延续复苏态势，与啤酒行业共振向好，下半年公司低基数下加速可期。我们认为行业长期高端化趋势依然明确，公司以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，有望助推全渠道协同持续扩张，预计2023-2025年公司净利润有望实现15.3/18.1/21.1亿元，故给予目标价112.09元，相当于24财年盈利预测的30倍PE，距离当前股价有+22.0%涨幅，维持买入评级。  重要风险：1）食品安全；2)市场拓展不及预期；3）经济复苏不及预期。 第一上海证券有限公司 2023年9月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 利润表财务能力分析单位：百万人民币，财务年度：12月31日2021年2022年2023年2024年2025年单位：百万人民币，财务年度：12月31日2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测营业收入13,119.31 14,039.04 15,543.02 17,290.34 19,032.49 盈利能力 营业成本6,436.36 6,952.43 7,613.42 8,226.00 8,877.53 毛利率 (%)50.9%50.5%51.0%52.4%53.4%毛利6,682.95 7,086.61 7,929.60 9,064.34 10,154.96 归母净利率(%)8.9%9.0%9.8%10.5%11.1% 销售费用2,212.89 2,326.22 2,606.00 2,896.33 3,111.32 管理费用516.88 534.57 585.98 642.15 693.86 ROE(%)99.7%66.3%66.9%64.8%66.7% 财务费用(15.88) (56.10) (62.11) (69.10) (76.06) ROA(%)22.7%21.5%23.5%24.5%24.6%营业利润2,947.54 3,298.97 3,814.70 4,516.47 5,257.73 营业外收入8.50 7.15 7.91 8.80 9.69 营运表现 营业外支出14.96 7.34 8.12 9.03 9.94 SG&A/收入(%)20.8%20.4%20.5%20.5%20.0%利润总额2,941.08 3,298.78 3,814.49 4,516.23 5,257.47 实际税率 (%)18.4%21.6%18.0%18.0%18.0% 所得税541.92 711.88 686.61 812.92 946.35 股息支付率 (%)83.0%76.6%76.6%76.6%76.6%净利润2,399.16 2,586.90 3,127.88 3,703.31 4,311.13 归属于母公司股东的净利润1,166.24 1,263.60 1,527.86 1,808.93 2,105.83 库存周转天数4647474747 少数股东损益1,232.91 1,323.29 1,600.03 1,894.38 2,205.30 应付票据及账款天数118116120120120基本每股收益（元）2.41 2.61 3.16 3.74 4.35 应收票据及账款天数32222增速（%）财务状况营业收入19.9%7.0%10.7%11.2%10.1%净负债/股本0.000.000.000.000.00营业利润50.1%11.9%15.6%18.4%16.4%收入/总资产1.241.171.171.141.09归母净利润8.3%8.3%20.9%18.4%16.4%总资产/股本3.693.452.462.832.62资产负债表现金流量表单位：百万人民币，财务年度：12月31日2021年2022年2023年2024年2025年单位：百万人民币，财务年度：12月31日2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测 货币资金2,355.19 3,397.88 4,361.83 5,711.98 7,677.25 经营活动产生的现金流量： 应收票据及应收账款109.24 65.51 99.65 110.86 122.03 净利润2,399.16 2,586.90 3,127.88 3,703.31 4,311.13 预付款项45.12 43.19 73.99 82.31 90.61 折旧与摊销427.90 472.80 467.49 507.08 546.67 其他应收款11.83 17.62 19.51 21.70 23.89 长期待摊费用摊销00000 存货1,886.75 2,166.48 1,985.66 2,208.89 2,431.45 存货的减少(634.85) (453.83) 180.82 (223.22) (222.56) 固定资产3,705.08 3,680.69 4,648.53 5,120.25 5,591.97 经营性应收项目的减少(125.14) 23.26 (34.14) (11.20) (11.17) 在建工程162.08 395.30 474.35 521.79 573.97 经营性应付项目的增加1,634.04 757.47 5.37 201.39 214.20 无形资产615.08 685.17 668.70 695.51 722.33