重慶啤酒（600132） 更新報告 買入 2023年09月04日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股價表現 來源: 公司資料, 第一上海預測 來源：彭博 截止12月31日财政年度2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测收入（百万元）13,11914,03915,54317,29019,032变动（%）19.9%7.0%10.7%11.2%10.1%归母净利润（百万元）1,1661,2641,5281,8092,106变动（%）8.3%8.3%20.9%18.4%16.4%每股收益（元）2.412.613.163.744.35市盈率@91.9人民币(倍)38.135.229.124.621.1每股派息（元）2.002.002.422.863.33股息现价比（%）2.2%2.2%2.6%3.1%3.6%黎航榮 wayne.li@firstshanghai.com.hk 852 2532 1539 主要資料 行業 啤酒/食品飲料 股價 91.90元 目標價 112.09元 （+22.0%） 股票代碼 600132 總股本 4.84億股 總市值 444.77億元 52周高/低 136.9元/82.9元 每股淨資產 3.41元 主要股東 嘉士伯(60.0%) 經營業績換檔提速，盈利彈性釋放可期  23Q2全面換檔加速：上半年公司營業收入、歸母淨利潤共計錄得85.0/8.7億元，同比+7.2%/+18.9%，其中Q2分別為45.0/4.8億元，同比+9.6%/+24.1%。量方面，受益於現飲管道逐步恢復及公司大城市計畫持續推進，公司23H1整體啤酒銷量172.7萬千升，同比+4.8%，其中Q2銷量為90.3萬千升，同比+5.7%。價方面，得益於期內公司多元化品牌組合結構有效調整，公司23H1平均每千升酒貢獻營收4,925元/千升，同比+2.3%，其中Q2同比增速為+3.7%。相較於23Q1，公司23Q2無論銷量、均價、收入、利潤增長均實現顯著提速。  主流產品大幅增長，高端產品影響減弱：分產品檔次看，23H1高檔/主流/經濟啤酒產品分別實現銷售收入29.3/43.9/10.0億元，分別同比+1.7%/+11.8%/+4.5%，其中23Q2同比增速分別為+6.4%/+15.7%/-0.3%。Q2期內：1）高端產品扭降為升，預計夜場等主要高端消費場景受疫後的拖累影響正逐步消退，2）主流產品大幅增長，預計主要受益於公司基地市場旅遊及餐飲行業的良好復蘇帶動，我們預計公司主流產品內部結構也得到一定昇華。我們認為，今年上半年儘管國內宏觀經濟複雜多變，公司及整體啤酒行業依然延續持續高端化的發展趨勢。分區域看，23H1西北區、中區、南區收入分別為25.1/34.6/23.5億 元 ， 同 比-2.0%/+3.4%/+26.6%，其中23Q2收 入 分 別 為13.9/17.7/12.5億元，同比+1.6%/+5.0%/+30.6%。  多管齊下引領盈利穩步改善：上半年公司綜合毛利率48.5%，同比-0.19pct，其中啤酒業務毛利率49.4%，同比基本持平。分季度看，23Q2公司得益於結構優化及產能利用率提升，毛利率同比+1.85pct至51.4%，平均噸成本同比-0.1%，成本壓力較Q1有所緩解，預計下半年噸成本有望保持平穩。展望來年，目前雙反政策已解除，澳麥或將回歸中國市場，後續大麥價格有望進一步下降，預計公司成本壓力將逐步減弱，疊加產品結構持續優化等效益下，預計未來盈利能力將加速反彈。  目標價112.09元，買入評級：綜上所述，近期國內陸續出臺政策提振消費，旅遊出行及娛樂餐飲場所有望延續復蘇態勢，與啤酒行業共振向好，下半年公司低基數下加速可期。我們認為行業長期高端化趨勢依然明確，公司以“國際高端品牌+本地強勢品牌”的品牌組合為依託，有望助推全管道協同持續擴張，預計2023-2025年公司淨利潤有望實現15.3/18.1/21.1億元，故給予目標價112.09元，相當於24財年盈利預測的30倍PE，距離當前股價有+22.0%漲幅，維持買入評級。  重要風險：1）食品安全；2)市場拓展不及預期；3）經濟復蘇不及預期。 第一上海證券有限公司 2023年9月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 主要財務報表 資料來源：公司資料、第一上海預測 利润表财务能力分析单位：百万人民币，财务年度：12月31日2021年2022年2023年2024年2025年单位：百万人民币，财务年度：12月31日2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测营业收入13,119.31 14,039.04 15,543.02 17,290.34 19,032.49 盈利能力 营业成本6,436.36 6,952.43 7,613.42 8,226.00 8,877.53 毛利率 (%)50.9%50.5%51.0%52.4%53.4%毛利6,682.95 7,086.61 7,929.60 9,064.34 10,154.96 归母净利率(%)8.9%9.0%9.8%10.5%11.1% 销售费用2,212.89 2,326.22 2,606.00 2,896.33 3,111.32 管理费用516.88 534.57 585.98 642.15 693.86 ROE(%)99.7%66.3%66.9%64.8%66.7% 财务费用(15.88) (56.10) (62.11) (69.10) (76.06) ROA(%)22.7%21.5%23.5%24.5%24.6%营业利润2,947.54 3,298.97 3,814.70 4,516.47 5,257.73 营业外收入8.50 7.15 7.91 8.80 9.69 营运表现 营业外支出14.96 7.34 8.12 9.03 9.94 SG&A/收入(%)20.8%20.4%20.5%20.5%20.0%利润总额2,941.08 3,298.78 3,814.49 4,516.23 5,257.47 实际税率 (%)18.4%21.6%18.0%18.0%18.0% 所得税541.92 711.88 686.61 812.92 946.35 股息支付率 (%)83.0%76.6%76.6%76.6%76.6%净利润2,399.16 2,586.90 3,127.88 3,703.31 4,311.13 归属于母公司股东的净利润1,166.24 1,263.60 1,527.86 1,808.93 2,105.83 库存周转天数4647474747 少数股东损益1,232.91 1,323.29 1,600.03 1,894.38 2,205.30 应付票据及账款天数118116120120120基本每股收益（元）2.41 2.61 3.16 3.74 4.35 应收票据及账款天数32222增速（%）财务状况营业收入19.9%7.0%10.7%11.2%10.1%净负债/股本0.000.000.000.000.00营业利润50.1%11.9%15.6%18.4%16.4%收入/总资产1.241.171.171.141.09归母净利润8.3%8.3%20.9%18.4%16.4%总资产/股本3.693.452.462.832.62资产负债表现金流量表单位：百万人民币，财务年度：12月31日2021年2022年2023年2024年2025年单位：百万人民币，财务年度：12月31日2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测 货币资金2,355.19 3,397.88 4,361.83 5,711.98 7,677.25 经营活动产生的现金流量： 应收票据及应收账款109.24 65.51 99.65 110.86 122.03 净利润2,399.16 2,586.90 3,127.88 3,703.31 4,311.13 预付款项45.12 43.19 73.99 82.31 90.61 折旧与摊销427.90 472.80 467.49 507.08 546.67 其他应收款11.83 17.62 19.51 21.70 23.89 长期待摊费用摊销00000 存货1,886.75 2,166.48 1,985.66 2,208.89 2,431.45 存货的减少(634.85) (453.83) 180.82 (223.22) (222.56) 固定资产3,705.08 3,680.69 4,648.53 5,120.25 5,591.97 经营性应收项目的减少(125.14) 23.26 (34.14) (11.20) (11.17) 在建工程162.08 395.30 474.35 521.79 573.97 经营性应付项目的增加1,634.04 757.47 5.37 201.39 214.20 无形资产615.08 685.17 668.70 695.51 722.33