固定收益2023年第九期：债海观潮，大势研判，市场已反映经济悲观预期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月30日债海观潮，大势研判市场已反映经济悲观预期证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2023年第九期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001联系人：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 qRxOtRqPqRoOtQrPrQsOpO9P9R6MtRpPoMnOlOpPwOjMoNmNaQpOrNwMsRxPNZmPnO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2023年8月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：欧美经济景气下滑，美国通胀有所反弹✓国内基本面：7月经济景气度有所回落，CPI由正转负✓国信高频跟踪与预测：8月经济增长企稳回升，通胀快速反弹⚫货币政策回顾与展望✓二度降息⚫热点追踪✓股债收益差的配置信号验证⚫大势研判✓市场已反映经济悲观预期 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2023年8月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：欧美经济景气下滑，美国通胀有所反弹✓国内基本面：7月经济景气度有所回落，CPI由正转负✓国信高频跟踪与预测：8月经济增长企稳回升，通胀快速反弹⚫货币政策回顾与展望✓二度降息⚫热点追踪✓股债收益差的配置信号验证⚫大势研判✓市场已反映经济悲观预期 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8月行情回顾：二度降息，债市继续上涨➢央行二度降息，债市普涨✓收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动8BP、-9BP、-9BP、-12BP、-18BP、-23BP和-23BP。✓信用利差方面，各品种继续缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别缩窄9BP、15BP、20BP和20BP。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容降息后资金利率有所上行➢8月隔夜利率走高，降息后资金利率有所上行✓截至8月27日，8月R001均值为1.7%，R007均值为1.88%，分别较7月变动20BP和-10BP；✓降息后资金利率有所上行，可能和央行8月4日强调“防止资金套利和空转”有关；图1：货币市场资金利率走势图2：市场利率和政策利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7月经济低迷，央行二度降息，10年期国债创新低资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势图4：3年期品种中债估值信用利差走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理8月信用债大涨，信用利差大幅缩窄➢8月信用债收益率加速下行✓经济复苏势头放缓，债市买盘强劲；➢8月信用利差大幅缩窄✓1年、3年以及中低等级品种信用利差大幅压缩； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：8月中债市场隐含评级上调金额大幅增加➢具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点✓截至8月27日，中债市场隐含评级下调债券金额458亿，下调金额小幅下滑；上调债券金额4171亿，上调金额大幅增加；✓8月下调主体共19个，包括：碧桂园、贵州水投和济宁高新等；8月上调主体共25个，包括：中信建投、招商证券、银和证券和华泰证券等；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额图6：2019年以来中债隐含评级变动情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：8月房地产债展期规模大幅下降➢8月无新增首次违约主体，也没有首次展期主体✓8月违约风险有所下降；➢8月宝龙实业部分还本付息✓截至8月27日，2014年以来共兑付679亿，兑付率仅7%；图7：债券广义违约金额图8：企业首次违约个数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2023年8月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：欧美经济景气下滑，美国通胀有所反弹✓国内基本面：7月经济景气度有所回落，CPI由正转负✓国信高频跟踪与预测：8月经济增长企稳回升，通胀快速反弹⚫货币政策回顾与展望✓二度降息⚫热点追踪✓股债收益差的配置信号验证⚫大势研判✓市场已反映经济悲观预期 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长➢美国经济景气度下行，就业缺口显著收敛✓美国8月Markit制造业和服务业PMI分别录得47和51，较上月均有下滑；服务业景气度下滑至今年2月以来的新低；✓美国7月职位空缺数录得882.7万人，较上月减少33.8万人；职位缺口连续3个月收敛；图9：美国失业人数与WEI领先指标图10：美国制造业与服务业PMI资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国通货膨胀➢美国整体通胀回升，核心通胀缓慢下降✓美国7月CPI同比上涨3.2%，涨幅较上月回升0.2个百分点；为自2022年6月以来首次回升；核心CPI同比上涨4.7%，涨幅较上月回落0.1个百分点，核心通胀降温依旧缓慢；✓美国10年期通胀预期保持稳定；图11：美国通货膨胀图12：美国10年期TIPS隐含通胀资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——欧洲和日本➢欧元区经济景气度下滑，日本通胀企稳✓欧元区8月综合PMI录得47，前值为48.6；经济景气度连续三个月位于收缩区间；其中服务业PMI录得48.3，今年以来首次回落至收缩区间；✓日本通胀逐渐企稳，7月CPI同比录得3.3%，持平上月；扣除生鲜食品及能源的CPI同比录得4.3%，较前值4.2%略有上升，但与5月的水平持平；图13：日本、欧洲PMI图14：日本、欧洲CPI同比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀➢二季度GDP平减指数转负，第一、二和三产业均回落✓2023年第二季度GDP平减指数-0.9%，继续回落1.9%；✓其中,第一产业-0.1%（-2.0%）、第二产业-4.7%（-3.1%），第三产业2.1%（-0.5%)；图15：GDP平减指数走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀➢7月CPI同比转负，PPI同比拐头回升✓7月CPI同比-0.3%，较6月小幅回落0.3%；其中核心CPI 0.8%，回升0.4%；✓7月PPI同比-4.4%，较6月回升1%，这是今年以来首次同比回升；图16：CPI和核心CPI同比走势图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端➢剔除基数效应，二季度GDP增速有所下滑✓2023年第二季度GDP当季同比6.3%，较一季度回升1.8%；分产业来看，第一产业3.7%，较一季度持平，第二产业5.2%（1.9%），第三产业7.4%（2.0%)；✓季调环比来看，二季度GDP环比0.8%，明显低于疫情前三年同期，经济修复明显放缓；图18：GDP当季同比走势图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端➢国内需求仍显不足，7月工业生产再度回落✓7月工业增加值同比3.7%，回落0.7%；✓细分行业中，采矿业1.3%（-0.2%）、制造业3.9%（-0.9%）、公用事业4.1%（-0.8%），高技术产业0.7%（-2.0%）；✓分产品来看，发电量3.6%（0.8%）,钢材14.5%（9.1%）,水泥-5.7%（-4.2%）,汽车-3.8%（-4.6%）；图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端➢7月固定资产投资当月同比再度回落，其中基建投资大幅下行✓7月固定资产投资当月同比1.2%，较6月回落2.0%；✓其中，制造业4.3%（-1.7%），基建5.3%（-6.4%），房地产-12.2%（-2.0%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为2.1%（2.4%）；图22：固定资产投资及房地产累计同比走势图23：各行业固定资产投资当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理国内经济增长之需求端➢7月社会消费品零售总额同比小幅回落✓7月社消同比2.5%，较6月回落0.6%；✓按消费类型分，商品零售额1.0%（-0.7%），餐饮15.8%（-0.3%）；✓限额以上商品中，汽车销售额-1.5%（-0.4%），石油及制品-0.6%（1.6%）； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端➢7月进、出口负增长进一步扩大✓出口：7月出口-9.2%，较6月回落0.8%，出口增速连续第三个月负增长；✓进口：7月进口-6.9%，较6月回落2.2%；图26：中国出口同比走势图27：中国进口同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内金融数据➢7月金融数据继续下行，实体经济从金融体系获得的资金量较少✓7月M2增速10.7%，回落0.6%；✓7月社融增速8.9%，增速创新低，其中贷款增速11%，回落0.2%；✓细项来看，7月社融增量主要来自于政府债券和股票融资；图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信宏观扩散指数（高频）➢8月国内经济景气出现企稳回升的迹象✓新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA 产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；✓2023年8月国信高频宏观扩散指数B先回落，随后持续上升，在上升期间指数B标准化后表现优于历史平均水平，或表明国内经济景气出现企稳回升的迹象；图30：国信高频宏观扩散指数图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8月CPI高频跟踪及预测➢8月CPI同比或明显回升至0.3%✓食品：国信商务部农副产品价格指数8月环比为1.7%（截至8月18日），高于历史均值