收入和利润超预期，TEMU覆盖全球多个区域

核心观点 ⚫收入增长超预期。2Q23公司收入523亿，同比增长66%（大幅高于市场一致预期的433亿元，yoy+38%）。拆分来看：广告收入379亿元（yoy+50%，高于市场一致预期27%），佣金收入143亿元（yoy+131%，高于市场一致预期80%）。我们认为2Q23公司收入超预期的原因包括：1）二季度消费需求逐渐回暖，根据统计局，2Q23的网上商品和服务零售额同比增速为17.2%（23/21年CAGR8.3%），增速环比1Q的同比增速12.9%（23/21年CAGR 6.5%）有所提升；2）用户对于性价比商品的需求度较高；3）平台广告货币化率提升；4）海外电商业务TEMU快速发展（新覆盖多个国家，且用户下载量在各区域排名前列）。二季度618大促期间，平台有良好表现：例如手机品类在一二线及县级市场都保持较快增速，家电品牌销售规模在618期间同比增长113%。拼多多的广告收入增速（及背后暗示的GMV增速）快于同行的增速：京东零售2Q23收入yoy+3.5%（增速环比提升），阿里巴巴中国商业的2Q23（FY1Q24）CMR收入yoy+10%（增速环比提升），证明拼多多在货架电商中的市占率仍然在提升，其高性价比的心智定位仍然在用户中占据较稳固的位置。 ⚫海外业务开展迅速，营业成本有所增加。成本和费用方面：公司2Q23的营业成本同比增长135%，我们估计是来自海外TEMU业务增长带来的履约和支付费用的增加，导致公司2Q23的毛利率同比降低10.4pp至64.3%。2Q23销售费用为175亿元，同比增长55%（销售费率为33.6%，同比降低2.5pp），我们推测TEMU在海外新进驻多个市场进行获客拓展是销售费用增加原因之一。2Q23的管理费用绝对额下降28%，费率同比下降1.5pp至1.1%，研发费率为5.2%（同比下降3.1pp）。 项雯倩021-63325888*6128xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931李雨琪021-63325888-3023liyuqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135詹博021-63325888*3209zhanbo@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521110001 ⚫2Q23经调整净利润超预期。2Q23公司的经调整净利润153亿元（大幅高于市场一致预期的108亿元），利润率29.2%，同比降低5.1pp，我们推测是由于海外业务扩张对盈利能力有影响，国内主站业务预计保持较高的利润率水平。 ⚫跨境电商TEMU快速起量，近期增开多国站点。根据Sensor Tower，TEMUQ2安装量达到7400万（环比Q1提升139%），跻身全球下载榜前10名。TEMU近期新上线多个区域：7月进驻日本和韩国（进入东亚市场）；8月上线了智利（进一步在拉美市场扩张）和菲律宾（进入东南亚市场）；并有计划进驻中东市场。截至目前，TEMU已覆盖全球主要的经济体。供给侧方面，除了国内商家之外，TEMU还计划在美国向本土卖家开放入驻。TEMU的GMV也在快速提升，单日成交额由23年初的700万美元（来源晚点）增长到5月的5000万美元(来源YipitData)，23/01的单月GMV2亿美元，5月北美澳大利亚的GMV达到8.7亿美元，和另一跨境电商头部平台Shein的销售额差距进一步缩小。TEMU覆盖的市场、用户数和成交额均快速提升，我们预计TEMU有望成为下一阶段公司业绩增长重要来源。 盈利预测与投资建议 ⚫由于公司1H23的收入和利润超预期（成熟业务盈利能力超预期），且处于投入期的海外业务进展迅速（会导致成本和费用增加），我们调整了盈利预测，预计公司23-25年实现经调整归母净利润501/827/1197亿元（原预测543/794/1038亿元）。采用SOTP估值：1）已盈利的电商主站采用PE估值（23年行业均值10），预计23年经调整净利822亿元，给予估值1145亿USD（美元汇率7.18）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值（行业均值0.6），给予估值165亿USD；3）高成长、投入期的TEMU采用P/GMV估值（行业均值1.5），给予215亿USD估值。综上，给予拼多多目标价114.77美元/ADS，维持“买入”评级。 拼多多1Q23点评：收入利润超预期，海外业务进展迅速2023-06-02 拼多多3Q22点评：性价比定位稳固，品牌化进展顺利，收入和利润超预期2022-12-01拼多多2Q22点 评： 货 币化 率 提 升 超预期，效率持续提升盈利能力创新高2022-09-13 风险提示消费复苏不及预期、货架电商竞争加剧、海外业务开展不及预期 盈利预测调整说明： —收入端：由于2Q23的广告收入、佣金收入均超预期，广告货币化率提升超出预期，证明了商户对于拼多多平台的流量价值的肯定，广告投放意愿在提升，因此我们上调了23-25年的广告收入的预测，由之前的1342/1616/1881亿元调整至1455/1809/2078亿元；另外，由于海外TEMU的业务进展迅速，预计会产生对应收入，因此我们将佣金收入由587/1133/1562亿元调整至689/1330/1726亿元；总收入由1932/2752/3446亿元调整至2146/3142/3807亿元。 —成本和费用端：由于新增海外TEMU业务的投入，我们下降了23-24年的毛利率预测，由之前的70.8%/68.9%/67.0%调整至64.5%/64.5%/66.4%；由于公司的海外电商平台上线，预计会增加获客和补贴的预算，因此我们上调了销售费用的预测，由之前的727/883/992亿元上调至829/1033/1097亿元；由于2Q23管理费用和研发费用优化超预期且收入超预期费率相对更低，我 们 下 调 了 管 理 费 和 研 发 费 率 的 预 测 ，管 理 费 率由 之 前 的3.4%/3.4%/3.1%调 整 至1.3%/1.1%/1.0%，研发费率由之前的7.1%/6.8%/6.5%调整至5.1%/4.8%/4.4%。 —利润：由于公司国内电商业务的增长超预期（贡献收入和利润），及海外TEMU业务进展超预期（短期内投入会加大），因此23-25年公司的经调整归母净利润预测由之前的543/794/1038亿元调整至501/827/1197亿元。 盈利预测：我们预计公司2023~2025年实现收入2146/3142/3807亿元，预计实现Non-GAAP归母净利润501/827/1197亿元。我们采用SOTP估值（拼多多电商主站+多多买菜+海外），其中： —拼多多主站：由于已经实现盈利，故采用PE估值法，我们预测23年拼多多主站预计实现Non-GAAP净利润822亿元，2023年行业PE均值10，主站给予估值8222亿CNY（1145亿USD，美元/人民币汇率7.18）。 —多多买菜：社团业务本质上仍是电商，且未来3-5年将维持高速增长，短期内会产生一定亏损，和成长期电商平台有相似特征，因此选用电商平台作为可比公司，采用P/GMV估值，为使水平更加可比，选用可比公司同特征阶段的GMV及市值，具体选取阿里（2014年）、京东（2015年）处于成长期且业绩增速较快的年份的P/GMV，并参考兴盛优选2020年P/GMV，给予多多买菜0.6x P/GMV估值，我们预计多多买菜2023年的GMV为1971亿元，因此该业务的合理估值应为1183亿CNY（165亿USD）。 —TEMU：跨境电商业务，未来3-5年将维持高速增长，短期内会产生一定亏损，因此采用P/GMV估值，选用龙头跨境电商平台Shein作为可比公司，给予TEMU1.5xP/GMV，我们预计TEMU2023年实现143亿美元GMV，该业务估值为215亿USD（1,542亿CNY）。 综上，我们认为拼多多合理估值为1,525亿USD（10,947亿CNY），对应目标价114.77美元/ADS（即823.94人民币/ADS），维持“买入”评级。 风险提示 消费复苏不及预期：如果消费者需求复苏不及预期，那么公司国内的GMV、收入的增长有不及预期的风险； 国内货架电商竞争加剧：由于电商行业增速放缓，内容电商平台的规模快速增长，如果公司不能提供足够优质的商品和内容供给，有可能面临市场份额下降的风险； 海外业务开展不及预期：海外业务如果进展不及预期，那么会有费用和成本加大、利润率降低的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必