酒店业务恢复较快，静待出境游市场复苏

投资要点 事件：公司发布]2023年中报，2023H1实现营收12.5亿元，同比增长234.2%； 归母净利润为0.3亿元，同比扭亏为盈；Q2单季度看，实现营收7.7亿元，同比增长314.3%，归母净利润为0.2亿元。 政策与市场双重带动下，公司各业务呈现强劲复苏态势。1）旅行社运营业务：2023H1旅行社运营业务营收达7.5亿元，同比增长763.1%，恢复至2019年同期23.5%，毛利率为13.3%，同比减少8.3个百分点。2）酒店业务：2023H1酒店经营业务实现营收4.1亿元，同比增长85.0%，同比2019年恢复至95.1%，毛利率为36.2%，同比增长32.8个百分点，酒店管理业务实现营收0.8亿元，同比增长41.5%，同比2019年恢复至269.6%，毛利率为40.6%，同比增长7.4个百分点。3）汽车服务业务：2023H1营收0.1亿元，同比减少4.2%，毛利率为76.1%，同比增长1.0个百分点。 毛利率和净利率有所上升，期间费用率呈下降趋势。2023H1公司毛利率为23.0%，同比上升9.2个百分点，净利率为2.2%，同比上升28.9个百分点。由于酒店经营业务毛利率大幅提升，带动公司整体毛利率水平有所提升。2023H1公司期间费用率为18.3%，销售、管理费用率分别为7.8%、11.2%，同比下降 9.6、23.5个百分点，财务费用率为-0.7%，同比上升2.3个百分点。得益于商旅业务强势复苏带来的规模效应，期间费用率下降趋势明显。 加快全国网络渠道扩张，多元业务持续增强。商旅出行业务积极扩张全国网络渠道，构建“全国买全国卖”的旅游服务生态圈。住宿业务持续深耕粤港澳大湾区城市群，并向全国主要城市及景区辐射。预计随着“旅游+”多元化业务加快发展，文旅融合创新不断提升，公司有望打开长期成长空间，看好业务多元化和渠道网络扩张下的业绩持续释放。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.9、1.9、2.8亿元。公司为国内酒旅行业综合企业，将充分受益于国内旅游市场高景气复苏，给予公司2024年41倍PE，对应目标价11.89元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：出入境旅游政策变动风险、市场竞争加剧风险、行业恢复不及预期的风险。 指标/年度 1酒店经营起家，注入优质资产打造综合性旅游集团 1.1酒店经营起家，重大资产重组后成为综合性旅游集团 岭南控股以酒店经营起家，现为国内综合性旅游集团。公司前身为东方宾馆，于1993年11月正式登陆深交所主板挂牌上市，主要运营酒店业务及办公楼出租；2014年公司收购广州岭南国际酒店管理有限公司100%股权，从单体的酒店投资经营转型为酒店品牌管理运营商；2016年公司开始实施重大资产重组，并通过收购重点区域城市旅行社实现业务扩张，目前发展成为集商旅出行、住宿、餐饮、会展、景区、汽车服务等业务为一体的综合性旅游集团。 图1：公司发展历程 业务线全面覆盖旅游产业链。目前，公司旗下业务构成主要包括商旅出行、住宿、会展、景区及汽车服务等业务，形成了覆盖旅行社、酒店、餐饮、会展、景区、旅游交通、旅游手信的完整旅游产业链。 表1：公司主营业务介绍 图2：2017-2023H1公司主营业务收入构成 1）旅行社运营业务：受疫情影响国际国内商旅活动与居民出行减少，营收同比下降。 2022年旅行社运营业务实现营收3.3亿元，同比减少53.9%，毛利率为17.6%，同比增长1.7个百分点；2023H1营收7.5亿元，同比增长763.1%，同比2019年恢复至23.5%，毛利率为13.3%，同比减少8.3个百分点。 2）酒店业务：包括酒店运营和酒店管理，近年来营收占比提升。2022年酒店经营业务实现营收5.5亿元，同比减少17.4%，毛利率为7.0%，同比减少14.2个百分点，酒店管理业务实现营收1.3亿元，同比增长16.1%，毛利率为30.7%，同比增长8.2个百分点。2023H1酒店经营业务实现营收4.1亿元，同比增长85.0%，同比2019年恢复至95.1%，毛利率为36.2%，同比增长32.8个百分点，酒店管理业务实现营收0.8亿元，同比增长41.5%，同比2019年恢复至269.6%，毛利率为40.6%，同比增长7.4个百分点。 3）汽车服务业务：公司主业配套业务，营收占比较低。公司进一步拓展临租车业务，并在OTA平台开拓线上销售渠道，加强节日租车推广，2022年汽车服务业务实现营收0.2亿元，同比减少13.1%。2023H1营收0.1亿元，同比减少4.2%，同比2019年恢复至67.4%，毛利率为76.1%，同比增长1.0个百分点。 图3：公司四大业务营收（单位：亿元） 图4：公司四大业务毛利率水平 1.2疫后业务强势复苏，驱动业绩持续修复 疫后业务强势复苏，公司营收和归母净利润持续修复。随着旅游行业全面进入复苏新通道，公司抢抓市场机遇，商旅出行、住宿、餐饮及景区等业务板块呈现强劲的复苏态势。2022年公司实现营收10.3亿元，同比下降32.2%；归母净利润为-1.8亿元；2023H1公司营收为12.5亿元，同比增长234.2%；归母净利润为0.3亿元，实现扭亏为盈。 图5：公司2023H1营收实现大幅增长 图6：公司归母净利润水平稳步提升 公司业务以广东省内为主，广东省内占比逐年提升。2019年广东省内营收为17.5亿元，占比达22.0%，广东省外、港澳台及境外地区营收合计为62.2亿元，占比78.0%。2022年广东省内营收为8.1亿元，占比达77.8%，广东省外、港澳台及境外地区营收合计为2.3亿元，占比22.2%。为应对疫情对公司旅行社运营及酒店业务的冲击，公司积极拓展省内游、周边游市场，带动广东省内营收占比提升。 图7：2022年公司以广东省内业务为主 毛利率和净利率水平提升。2022年，公司毛利率为14.5%，同比下降5.0个百分点； 2023H1公司毛利率为23.0%，同比上升9.2个百分点。2022年公司净利率为-17.2%，同比下降8.8个百分点；2023H1净利率为2.2%，同比上升28.9个百分点。由于酒店经营业务毛利率大幅提升，带动公司整体毛利率水平有所提升。 公司期间费用率有所下降。2022年，公司期间费用率为36.3%，细分来看，销售、管理费用率分别为13.2%、25.7%，销售费用率和上年持平，管理费用率同比上升8.1个百分点；财务费用率为-2.6%，同比减少0.8个百分点；2023H1公司期间费用率为18.3%，销售、管理费用率分别为7.8%、11.2%，同比下降9.6、23.5个百分点，财务费用率为-0.7%，同比上升2.3个百分点。 图8：公司毛利率及净利率 图9：公司期间费用率 1.3股权结构清晰稳定，岭南集团为直接控股股东 公司控股股东为岭南集团，实控人为岭南商旅集团。2022年10月20日，公司披露《关于控股股东国有股权无偿划转完成工商变更登记的公告》，经广州市市场监督管理局核准，广州市国资委持有岭南集团的90%股权及广东省财政厅持有岭南集团的10%股权已划转至广州岭南商旅投资集团有限公司持有并完成工商变更登记，实控人岭南集团直接及间接持有公司60.99%的股份。 图10：公司股权结构 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：随着防疫政策的放开，我们预计2023-2025年公司旅行社运营业务营收同比增速850.0%70.0%/40.0%，对应收入分别为31.8/54.0/75. 6亿元；随着出境游的逐渐复苏，旅行社业务毛利率小幅下降，2023-2025年毛利率预计分别为13.0%/11.5%/11.0%。 假设2：公司酒店经营业务在今年整体出行客流复苏下，提升较为明显，我们预计今年有望实现较快修复，预计2023-2025年酒店经营业务营收增速80.0%、20.0%、10.0%，毛利率分别为38.0%、40.0%、41.0%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年收入拆分预测如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取了行业中与岭南控股业务最为相近的众信旅游、君亭酒店作为可比公司，2家可比公司2023-2025年平均PE分别为156、36、25倍。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.9、1.9、2.8亿元。公司为国内酒旅行业综合企业，将充分受益于国内旅游市场高景气复苏，给予公司2024年41倍PE，对应目标价11.89元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值（截止至2023年8月30日） 3风险提示 1）出入境旅游政策变动风险。 2）市场竞争加剧风险。 3）行业恢复不及预期。