2023Q2业绩亮眼，团购定制、直营表现突出

2023Q2业绩亮眼，团购定制&直营表现突出，维持“买入”评级 2023H1公司实现收入111.99亿元（+17.7%），归母净利润16.79亿元（+31.6%），2023Q1/2023Q2收入56.8亿元（+9.0%）、55.2亿元（+28.2%），归母净利润8.03亿元（+11.1%）、8.76亿元（+58.5%）。2023Q2收入及盈利改善环比提速，主品牌电商增长&店效恢复，童装板块英氏扭亏为盈、男生女生逐步剥离，优选&OVV亏损收窄，运动板块海德稳步发展、斯搏兹公司贡献投资收益。我们维持2023年并上调2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润27.9/31.9/36.1亿元（此前为27.9/31.6/35.6亿元），EPS为0.7/0.7/0.8元，当前股价对应PE为11.1/9.7/8.6倍，维持“买入”评级。 2023H1线上盈利能力改善明显，团购及直营2023Q2收入提速 分品牌：2023H1主品牌收入86.45亿元（+16.7%），占比80.0%，毛利率45.8%(+1.7pct)；团购定制收入10.93亿元（+24.6%）其中Q2收入增长28.9%，占比10.1%，毛利率44.8%（-6.9pct），毛利率下降主要系处于提市占率阶段；其他品牌收入10.64亿元（+18.1%），占比9.9%，毛利率55.7%（+2.2pct）。线上渠道盈利改善：2023H1线上收入15.05亿元（+9.9%），占比13.9%（-1.0pct），毛利率受益于促销活动减少+5.7pct至49.1%。直营恢复迅速：2023H1直营/加盟收入+55.8%/+8.4%，其中Q2直营收入增长66%，毛利率分别+3.9/-0.3pct。 门店：2023H1门店稳步扩张，各品牌直营占比持续提升 截至2023H1，线下总门店8212家（+494，+6.4%），其中直营净增429家，直营占比+4.2pct至20.6%，总门店较2023年初净闭7家，主要系男生女生关店。 分品牌，海澜之家6006家（+288家，+5%），主要系直营净拓330家至1155家，较2022年底净开64家；其他品牌2206家（+206家，+10.3%），主要系直营净拓99家至533家。较2022年末净闭71家，主要系加盟及其他环比净闭80家。 2023H1盈利能力改善，Q2毛利率和净利率继续回升 （1）盈利：2023H1毛利率45.1%（+1.2pct），期间费用率为24.2% (+0.2pct)，联营斯搏兹公司带动投资收益实现897.1万元，净利率为15.0%（+1.6pct）。 2023Q1/Q2毛利率同比-0.7/+3.4pct，期间费用率同比-0.7/+1.0pct， 净利率14.1%/15.9%，盈利能力环比提升。（2）营运：截至2023H1，公司存货为78.26亿元（-7.9%），存货表现良好主要系延续首单率并加大补单量，存货/营收周转天数同比-27/-5天，经营性净现金流27.7亿元（+109.2%），主要系销售额增加。 风险提示：线上增长、线下店效恢复、其他品牌进展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2023H1业绩复苏明显，团购&直营表现突出 2023H1公司实现收入111.99亿元（+17.7%），归母净利润16.79亿元（+31.6%）。 分季度看，2023Q1/2023Q2收入分别为56.82亿元（+9.0%）、55.17亿元（+28.2%），归母净利润分别为8.03亿元（+11.1%）、8.76亿元（+58.5%）。2023Q2来自其他业务（电汽、租赁及材料）收入为3.9亿元，剔除后2023Q2收入增长24.3%，较2021Q2收入增长14.7%。 图1：2023H1公司实现收入111.99亿元（+17.7%） 图2：2023H1公司归母净利润16.79亿元（+31.6%） 图3：2023Q2收入55.17亿元，同比+28.2% 图4：2023Q2归母净利润8.76亿元，同比+58.5% 1.1、按品牌：2023H1各品牌实现较好增长，团购业务升级 （1）海澜之家系列：2023H1海澜之家系列实现收入86.45亿元，同比+16.7%，收入占比为80.0%（-0.6pct）。 （2）海澜团购定制系列：2023H1团购定制系列实现收入10.93亿元（+24.6%），收入占比10.1%（+0.6pct），业绩改善主要系思路改变，新增向工业大企业提供工作装与向学校提供校服的板块。 （3）其他品牌：2023H1其他品牌实现收入10.64亿元（+18.1%），收入占比9.9%（+0.04pct）。 童装：英氏甄选全球至优面料，开拓高端产品线P&P系列，预计2023H1收入同比+20%，实现净利润53万（预计2022H1亏损超过5000万）。男生女生2023H1闭店，预计7月底剥离。 OVV&海澜优选：2023H1亏损收窄。 表1：公司2023H1主营业务HLA/海澜团购定制业务/其他品牌分别同比增长16.7%/24.6%/18.1% 1.2、按渠道：2023H1海外市场继续拓展，集团直营占比提升 2023H1线上渠道收入15.05亿元（+9.9%），线上收入占比同比下降1.0pct至13.9%，收入低于预期主要系私域流量计入线下门店，线上增长由传统平台驱动。 2023H1线下收入为92.97亿元（+19.0%），占比提升1.0pct至86.1%。 表2：公司2023H1线上/线下渠道收入同比增长9.9%/19.0% 2023H1总门店数8212家（+494），其中直营+429家，占比+4.2pct至20.6%，加盟及其他+65家，总门店数较2023年初-7家，主要系男生女生关店的影响。线下门店遍布全国31个省（自治区、直辖市），覆盖80%以上的县、市，并进一步拓展到东南亚海外市场。2023H1海外持续开店，2023 H2 预计继续深耕马来西亚、越南、新加坡等成熟海外市场，探索菲律宾新商圈。 分品牌看： （1）海澜之家：门店6006家（+288家），开店主要系直营店净增330家驱动，较2023年初+64家，直营占比自2022H1的14.4%提升4.8pct至19.2%。 （2）其他品牌：门店2206家（+206家），直营店净增99家、加盟净增107家，较2023年初净闭71家，主要系加盟及其他净闭80家，直营占比自2022H1的21.7%提升2.5pct至24.2%。 表3：2023H1总门店数8212家（+494），海澜之家/其他品牌门店较2023H1分别净增288/206家 按直营/加盟拆分（含线上、不含团购定制系列）：2023H1直营收入23.20亿元，同比增长55.8%，加盟及其他收入73.89亿元，同比增长8.4%。 2、2023H1盈利能力改善，Q2毛利率和净利率继续回升 2.1、盈利能力：2022年直营占比提升驱动毛利率，2023Q1盈利改善 （1）毛利率：2023H1毛利率为45.1%（+1.2pct）。分季度看，2023Q1/2023Q2毛利率44.6%/45.6%，同比-0.7pct/+3.4pct。 分品牌看：2023H1海澜之家系列毛利率为45.8%(+1.7pct)，主要系品牌促销活动减少。2023H1海澜团购定制系列毛利率为44.8%（-6.9pct），团购下降主要系业务量扩大牺牲部分毛利率。2023H1其他品牌毛利率为55.7%（+2.2pct）。 分渠道看： 2023H1线上毛利率为49.1%、同比+5.7pct，主要系参与的线上活动减少。 2023H1线下毛利率为45.8%、同比+0.1pct。 分经营模式看（包含线上、不含团购定制）： 直营/加盟及其他2023H1毛利率分别为62.8%/41.3%，同比+3.9%/-0.3pct，加盟下降主要系Q2男生女生关店清算的影响，预计2023H2加盟毛利率改善。 图5：2023H1毛利率为45.1%（+1.2pct） 图6：2023Q2公司毛利率和净利率继续回升 （2）费用端：2023H1期间费用率为24.2%(+0.2pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为18.7%/4.3%/0.9%/0.3%，分别同比持平/-0.6/+0.1/+0.7pct。2023H1财务费用0.3亿元（2022H1为-0.4亿元），主要系通知存款利息的确认方法调整造成短期利息收入减少影响，销售费用同比+17.13%，主要系直营拓店带动租赁费用和人员工资增加。 分季度看： 2023Q1期间费用率为22.8%（-0.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.1/-0.3/+0.1/+0.5pct。 2023Q2期间费用率为25.7%（+1.0pct），销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.9/-0.6/持平/+0.8pct。 图7：2023H1管理费用率/财务费用率同比-0.6/+0.7pct 图8：2023Q2管理费用率同比-0.6pct （3）2023H1投资收益897.1万元，主要来自斯搏兹公司（全资子公司出资1.6亿元，持股40%），目前斯搏兹与阿迪达斯签订合同，预计2023Q4将推出新形象店，面向低线城市提供性价比产品。 （4）净利率：2023H1净利率为15.0%（+1.6pct），分季度看，2023Q1/2023Q2净利率为14.1%/15.9%，同比+0.3/+3.0pct。 3、营运能力：2023H1存货、应收周转改善 （1）存货：截至2023H1，公司存货为78.26亿元（-7.9%），库存去化较好主要系延续品牌首单比例并加大补单量。截至2023H1存货周转天数为253天，同比-27天。 （2）应收账款：截至2023H1，公司应收账款为71.11亿元（-3.3%）。应收账款周转天数为223天，同比-15天。 （3）经营性现金流：截至2023H1，公司经营活动净现金流为27.7亿元（+109.2%），主要系销售额增加。截至2023H1现金及现金等价物98.3亿元（-0.5%）。 图9：公司2023H1库存周转天数同比-27天 图10：公司2023H1应收账款周转天数同比-15天 4、盈利预测与投资建议 2023Q2收入及盈利改善环比提速，主品牌电商增长&店效恢复，童装板块英氏扭亏为盈、男生女生逐步剥离，优选&OVV亏损收窄，运动板块海德稳步发展、斯搏兹公司贡献投资收益。我们维持2023年并上调2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润27.9/31.9/36.1亿元（此前为27.9/31.6/35.6亿元），EPS为0.7/0.7/0.8元，当前股价对应PE为11.1/9.7/8.6倍，维持“买入”评级。 5、风险提示 线上增长、线下店效恢复、其他品牌进展不及预期。 附：财务预测摘要