颗粒硅优势显现，布局CCZ及钙钛矿技术

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年9月4日 公司研究 颗粒硅优势显现，布局CCZ及钙钛矿技术 ——协鑫科技（3800.HK）2023年中期业绩公告点评 买入（维持） 事件：公司发布2023年中期业绩公告。公司2023H1实现营收209.46亿元，同比增长41.8%；实现归母净利润55.18亿元，同比减少20.1%。 产能逐渐释放，市占率逐步提升。2023H1公司共计生产多晶硅11.11万吨，同比增长177.1%，其中颗粒硅产量为8.24万吨，同比增长634.3%，棒状硅产量为2.87万吨。公司持续推动颗粒硅产能建设，颗粒硅已运营及在建项目总产能达40万吨。截至2023年6月30日，集团多晶硅年产能为24万吨，全部为颗粒硅产能，其中徐州中能、乐山协鑫和包头鑫元项目年产能分别达8、10和6万吨。根据公司公告，截至中期业绩报告日，公司在三大基地颗粒硅有效产能达28万吨，市占率从2022年年底的10.3%提升至15%以上。受行业下行周期的影响，2023H1公司多晶硅平均对外不含税销售价格为约124.1元/kg。公司提升成本控制能力，2023年6月，公司颗粒硅平均制造成本较2022年年底下降41%。2023年7月，乐山协鑫颗粒硅项目生产成本约为35.68元/kg。公司2023H1光伏材料业务毛利率为41.9%，同比下降6.1pct。 产品品质提升，市场需求增加。公司颗粒硅产品品质不断提升，总金属杂质含量低于0.5ppbw的产品占比达70%。公司通过引入浊度的测量来表示颗粒硅的粉体含量，2023年7月公司低于120NTU浊度的颗粒硅产品较2023年初提升140%。此外，颗粒硅在少子寿命、单产等指标上逐步满足N型市场的需求。公司产品逐步被市场认可，2023H1公司颗粒硅在前三大客户的出货量分别达2.30万吨、1.45万吨和0.79万吨，占上半年颗粒硅总出货量的63.1%。目前，公司颗粒硅产品已应用于90%以上的单晶客户，头部企业实现100%的覆盖。 持续布局CCZ及钙钛矿技术。公司CCZ单台拉晶炉单产已经超过185kg/天，并已实现200MW中试产能。随着工艺不断优化和迭代，颗粒硅和CCZ技术结合的优势将会在N型电池时代进一步体现。在钙钛矿方面，公司旗下昆山协鑫光电1mx2m全球最大尺寸钙钛矿组件光电转换效率已超16%。 盈利预测、估值与评级：由于硅料行业步入下行周期，我们下修公司2023-2024年归母净利润预测为96.12和59.33亿元（前值分别为126.00和144.74亿元），新增2025年归母净利润预测为61.47亿元，对应2023-2025年EPS为0.36、0.22、0.23元。公司颗粒硅产品竞争优势逐步显现，布局的CCZ及钙钛矿技术有望贡献新成长空间，我们看好公司后续发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：行业波动风险；订单履行风险；核心技术人员流失的风险；技术替代、项目达产不及预期等风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19,698 35,930 35,889 30,519 30,646 营业收入增长率 34.26% 82.41% -0.11% -14.96% 0.42% 净利润（百万元） 5,084 16,030 9,612 5,933 6,147 净利润增长率 - 215.30% -40.04% -38.27% 3.61% EPS（人民币元） 0.19 0.59 0.36 0.22 0.23 EPS（港元） 0.21 0.64 0.38 0.24 0.25 P/E 7 2 4 6 6 P/B 1.1 0.8 0.6 0.6 0.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截至2023-09-04，汇率 1HKD=0.9281 RMB。注：2021/2022/2023年及以后股本分别为270.99/271.09/269.93亿股 当前价：1.41港元 作者 分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 021-52523863 hegen@ebscn.com 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 联系人：黄筱茜 021-52523813 huangxiaoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 269.93 总市值(亿港元)： 380.60 一年最低/最高(港元)： 1.29/2.87 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.20 -12.12 -43.33 绝对 -10.76 -13.50 -46.46 资料来源：Wind 相关研报 利润高增长，产能逐渐释放——协鑫科技(3800.HK）2022年业绩预告点评（2023-02-26） 硅料价格高企，产能持续投产——协鑫科技（3800.HK）2022年半年报点评（2022-09-01） 硅料价格维持高位，一季度业绩超预期——协鑫科技（3800.HK）2022年一季报业绩公告点评（2022-04-22） FBR颗粒硅工艺，光伏多晶硅料的下一代核心技术——保利协鑫能源（3800.HK）投资价值分析报告之二（2022-02-24） 王者归来，聚焦多晶硅料业务重新起航——保利协 鑫能 源（3800.HK）投 资价值 分析 报 告（2021-02-20） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 协鑫科技（3800.HK） 财务报表以及盈利预测（汇率 1HKD=0.9281 RMB） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 19,698 35,930 35,889 30,519 30,646 营业成本 12,350 18,434 21,659 18,738 18,792 毛利 7,348 17,496 14,230 11,781 11,854 其他收入 767 976 36 31 31 销售费用 -98 -143 -897 -610 -613 财务费用 -1,903 -240 -1,875 -1,950 -1,618 行政费用 -2,034 -1,706 -5,742 -4,273 -4,137 其他支出 -1,022 5,511 -4,486 -3,601 -3,494 税前利润 5,292 18,303 8,240 4,920 5,074 税收支出 -591 1,880 989 590 609 净利润 4,701 15,480 9,229 5,511 5,683 少数股东损益 -383 -550 -383 -422 -464 归母公司净利润 5,084 16,030 9,612 5,933 6,147 核心净利润 5,084 16,030 9,612 5,933 6,147 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 10,328 6,635 15,840 20,916 26,936 存货 736 2,587 1,573 1,254 1,259 应收账款 13,488 23,621 27,531 16,723 12,594 预付账款 16 32 27 23 23 交易性金融资产 5,247 4,696 718 610 613 流动资产合计 29,815 37,571 45,689 39,526 41,426 物业、厂房及设备 28,657 26,530 44,089 43,173 42,506 预付租赁款项 0 0 0 0 1 有使用权资产 1,213 1,570 8,255 7,019 7,049 于联营公司的投资 3,231 16,999 14,356 12,208 12,258 其他非流动资产 1,182 2,894 13,483 11,479 11,525 非流动资产合计 34,283 47,993 80,181 73,879 73,338 总资产 64,098 85,564 125,871 113,405 114,763 应付账款 9,382 23,075 15,972 11,353 11,339 短期借款 11,702 9,419 19,965 15,894 15,875 其他流动负债 3,043 1,642 6,101 5,188 5,210 税项负债 90 182 179 153 153 流动负债合计 24,217 34,318 42,218 32,588 32,577 长期借款 16,126 3,988 12,706 10,606 8,186 非流动负债其他项目 15,670 14,372 14,356 12,208 12,258 非流动负债合计 31,796 18,360 27,061 22,813 20,444 总负债 31,796 40,009 69,279 55,402 53,021 总股本 27,099 27,109 26,993 26,993 26,993 储备 26,691 15,575 27,109 28,943 33,146 总权益 32,302 45,555 56,591 58,003 61,742 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 协鑫科技（3800.HK） 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 5,080 26,083 5,198 17,585 14,115 净利润 5,084 16,030 9,612 5,933 6,147 折旧、摊销 5,349 13,717 4,961 3,968 3,886 其他非现金调整 4,088 -1,712 -10,588 2,004 -47 非现金营运资本变动 -9,440 -1,952 1,213 5,680 4,129 投资活动产生现金流 19,373 -19,375 -8,006 -1,817 -3,247 固定及无形资产变动 -788 -3,952 -3,948 -3,052 -3,218 长期投资净变动 6,602 -14,125 -4,041 3,383 -80 其他投资活动 13,559 -1,298 -17 -2,148 51 融资活动现金流 5,227 -22,121 15,287 -10,692 -4,848 债务变动 -12,253 -14,421 19,264 -6,171 -2,440 股本变动 5,955 10 -116 0 0 支付的股利合计 -2,034 -6,412 -3,845 -2,373 -2,459 其他筹资活动 13,559 -1,298 -17 -2,148 51 净现金流 29,680 -15,414 12,480 5,076 6,020 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截至2023-09-04 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结