业绩预告点评：颗粒硅产能快速扩张，布局钙钛矿着眼未来

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 协鑫科技（3800.HK）业绩预告点评 颗粒硅产能快速扩张，布局钙钛矿着眼未来 2023年02月22日 ➢ 事件：2023年02月19日，协鑫科技发布2022年度业绩预增公告，预计2022年全年公司实现归母净利润不低于155亿元人民币，同比增长不低于204%。公司业绩大超预期的主要原因如下：1.光伏行业高景气，公司产能释放，规模优势凸显；2.颗粒硅方面，公司技术行业超前，有效提升公司盈利能力。 ➢ 产能快速释放，市占率加速提升。2022年度，协鑫科技颗粒硅徐州6万吨产能达产，乐山和包头两个10万吨项目相继投产，颗粒硅产量持续攀升。2022年协鑫科技颗粒硅产品全球市占率约10%，计划在2025年建成100万吨级的颗粒硅产能，其中前50万吨在国内，另外50万吨根据客户需求，向海外发展，目标在2025年获得30%的市占率。公司的产能提升叠加新区域以及新装置的优势，颗粒硅生产成本持续降低，盈利能力进一步增强。 ➢ 颗粒硅能耗较低，生产效率高。相较于西门子法制备棒状硅，每生产1万吨协鑫FBR颗粒硅可减少二氧化碳排放量约38.9万吨。从整个产业链来看，1GW组件使用FBR颗粒硅降碳9.52万吨，全生命周期内10万吨FBR颗粒硅可实现碳减排11.17亿吨，有效解决光伏原材料生产耗能高的“痛点”。未来，协鑫科技颗粒硅或将凭借技术、品质、成本、碳减排和产业链协同等综合优势，穿越行业周期波动，引领行业发展。此外，协鑫科技子公司中能硅业彩虹工程CCZ设备及工艺开发项目首根超长单晶硅棒于2月出炉，与传统单晶硅棒相比，该硅棒将提升25%产能，CCZ具有生产效率高、生产成本低，更适用N型硅片的特点，随着TOPCon、HJT等电池技术产业化的推进，公司有望深度受益。 ➢ 抢先布局下一代电池技术，钙钛矿产能释放在即。目前，昆山协鑫光电生产的1m*2m的大面积钙钛矿光伏组件更是迄今为止全球面积最大的钙钛矿光伏组件，现拥有大面积钙钛矿光伏组件授权专利证书65项，其中发明专利17项，实用新型专利48项，专利覆盖透明电极、缓冲层制备方法、涂布工艺、背电极、封装工艺和保护结构等方面。协鑫光电投建的全球首条100兆瓦量产线已在昆山完成厂房和主要硬件建设，计划2023年投入使用并产出。 ➢ 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收376/324/488亿元，归母净利润分别为157/120/145亿元，2月21日收盘价对应PE为3x/4x/4x。公司深耕颗粒硅技术多年，随着产能扩张带来规模效应的凸显，有望凭借成本优势穿越周期，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：光伏装机不及预期、原材料价格波动等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 20165 37604 32426 48846 增长率（%） 35% 86% -14% 51% 归属母公司股东净利润（百万元） 5084 15657 12034 14528 增长率（%） 190% 208% -23% 21% 每股收益（元） 0.19 0.58 0.44 0.54 PE 13 3 4 4 PB 2.3 1.2 0.9 0.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年2月21日收盘价，按当日汇率折算） 推荐 维持评级 当前价格： 1.924CNY [Table_Author] 分析师 邓永康 执业证书： S0100521100006 电话： 15601863256 邮箱： dengyongkang@mszq.com 分析师 郭彦辰 执业证书： S0100522070002 电话： 021-60876734 邮箱： guoyanchen@mszq.com 分析师 朱碧野 执业证书： S0100522120001 电话： 021-60876734 邮箱： zhubiye@mszq.com 研究助理 林誉韬 执业证书： S0100122060013 电话： 021-60876734 邮箱： linyutao@mszq.com 相关研究 1.保利协鑫能源（03800.HK）2021年业绩公告点评：业绩实现由亏转盈，颗粒硅产能加速扩张-2022/03/31 协鑫科技(03800)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 29,815 57,958 64,064 93,199 营业总收入 20,165 37,604 32,426 48,846 现金 6,702 13,103 23,445 32,142 营业成本 12,350 18,735 15,781 27,238 应收账款 11,728 24,869 22,947 34,676 销售费用 98 205 177 267 存货 951 1,041 1,315 1,816 管理费用 2,034 2,611 2,217 3,301 其他 10,435 18,945 16,357 24,566 财务费用 1,793 473 346 193 非流动资产 34,283 35,248 34,848 34,148 营业利润 2,504 13,370 11,956 15,076 固定资产 18,293 17,793 17,093 16,093 利润总额 5,292 17,274 13,277 16,028 无形资产 1,244 1,644 1,644 1,644 所得税 591 2,073 1,593 1,923 其他 14,746 15,811 16,111 16,411 净利润 4,701 15,201 11,684 14,105 资产总计 64,098 93,206 98,911 127,347 少数股东损益 -383 -456 -351 -423 流动负债 24,217 40,124 36,145 52,476 归属母公司净利润 5,084 15,657 12,034 14,528 短期借款 5,456 5,456 5,456 5,456 EBITDA 6,936 16,688 15,346 18,612 应付账款 8,924 11,020 9,283 16,022 EPS（元） 0.19 0.58 0.44 0.54 长期借款 6,676 4,676 2,676 676 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 其他 903 903 903 903 成长能力 负债合计 31,796 45,703 39,724 54,055 营业收入 35.28% 86.48% -13.77% 50.64% 少数股东权益 3,276 2,820 2,469 2,046 营业利润 -233.14% 433.93% -10.58% 26.09% 股本 2,359 2,359 2,359 2,359 归属母公司净利润 189.70% 207.98% -23.14% 20.72% 留存收益和资本公积 26,667 42,324 54,359 68,887 获利能力 归属母公司股东权益 29,026 44,684 56,718 71,246 毛利率 37.30% 49.78% 50.88% 43.89% 负债和股东权益 64,098 93,206 98,911 127,347 净利率 23.87% 40.75% 36.37% 29.05% 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 净负债比率 16.81% -6.25% -25.87% -35.49% 经营活动现金流 1,882 8,341 13,752 12,390 流动比率 1.23 1.44 1.77 1.78 净利润 5,084 15,657 12,034 14,528 速动比率 1.05 1.23 1.56 1.56 折旧摊销 2,295 2,500 2,700 3,000 营运能力 少数股东权益 -383 -456 -351 -423 总资产周转率 0.28 0.48 0.34 0.43 营运资金变动及其他 -5,113 -9,361 -632 -4,715 应收账款周转率 1.68 1.50 1.40 1.40 投资活动现金流 743 577 -979 -1,348 应付账款周转率 1.38 1.70 1.70 1.70 资本支出 -5,978 -2,400 -2,000 -2,000 每股指标（元） 其他投资 6,721 2,977 1,021 652 每股收益 0.19 0.58 0.44 0.54 筹资活动现金流 2,420 -2,517 -2,431 -2,345 每股经营现金 0.07 0.31 0.51 0.46 借款增加 -26,952 -2,000 -2,000 -2,000 每股净资产 1.07 1.65 2.09 2.63 普通股增加 8,342 0 0 0 估值比率 已付股利 0 -517 -431 -345 P/E 13.27 3.33 4.34 3.59 其他 21,029 0 0 0 P/B 2.33 1.17 0.92 0.73 现金净增加额 4,968 6,400 10,342 8,697 EV/EBITDA 10.51 2.95 2.40 1.41 [TABLE_FINANCE] 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 协鑫科技(03800)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请