业绩高于预期，关注品类开拓与新游上线进展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年09月01日 证 券研究报告•2023年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 14.50元 恺英网络（002517） 传媒 目标价： ——元（6个月） 业绩高于预期，关注品类开拓与新游上线进展 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 21.53 流通A股(亿股) 19.06 52周内股价区间(元) 5.7-18.56 总市值(亿元) 312.12 总资产(亿元) 63.88 每股净资产(元) 2.29 相关研究 [Table_Report] 1. 恺英网络（002517）：三大业务并驾齐驱，传奇游戏龙头扬帆起航 (2023-03-28) [Table_Summary]  事件：恺英网络发布2023半年度报告，2023H1公司实现营业收入19.8亿元，同比减少1.7%；实现归母净利润7.2亿元，同比增长15.4%；扣非归母净利润6.8亿元，同比增长13.3%。单季度来看，23Q2公司实现营收10.2亿元，同比增长4.2%；归母净利润4.3亿元，同比增长14.5%；扣非归母净利润3.9亿元，同比增长9.6%。  研发+发行+投资&IP三大板块并举，夯实核心竞争力。公司坚持“研发、发行、投资+IP”三大板块驱动，全方位增强主业竞争力。研发业务板块，公司重视多维度立体化研发体系建设，23H1研发投入2.06亿元，占营收10.4%；发行业务板块，公司旗下XY发行平台上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，公司发行运营的《天使之战》、《高能手办团》等多款游戏表现亮眼；投资+IP业务方面，公司通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室进一步补充公司产品线，深度挖掘和提升IP品牌价值。  游戏产品储备充足，支撑业绩后续增长。2023H1移动游戏实现营收17亿元，公司产品储备充足且品类丰富，其中与腾讯联合开发运营的重点产品《石器时代：觉醒》已定档10月26日，在经典IP与腾讯流量加持下，潜在流水体量可期。此外，《龙腾传奇》《纳萨力克之王》《归隐山居图》等多款重点游戏均已获批版号。奇迹、传奇类产品版号储备充足，叠加浙江盛和并表，业绩增长内生动力充足。  公司治理进一步完善，夯实长期发展根基。1）为顺应国家董事制度改革的发展方向，公司进一步提升独董比例，目前第一大股东为董事长金锋持股13.8%；2）传奇IP版权问题厘清，并与贪玩游戏、世纪华通升级至股权合作阶段；3）为优化资产结构，增强研发核心竞争力，公司收购盛和剩余29%股权。良好业绩表现下，公司时隔五年再度宣布分红派息计划，预计每10股派发现金红利1元（含税），合计派息金额逾2亿元。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为15亿元、18.6亿元、22亿元，对应PE分别为22倍、18倍、15倍。公司为行业知名手游研发商，传奇游戏有望持续贡献稳定业绩与用户基本盘，储备项目丰富，业绩增量可期。综上，维持“买入”评级。  风险提示：重点产品依赖风险，行业政策趋严风险，技术更新及淘汰风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3725.53 4867.22 5989.21 7115.32 增长率 56.84% 30.64% 23.05% 18.80% 归属母公司净利润（百万元） 1025.17 1497.16 1861.11 2203.12 增长率 77.76% 46.04% 24.31% 18.38% 每股收益EPS（元） 0.48 0.70 0.86 1.02 净资产收益率ROE 29.97% 31.18% 29.40% 26.61% PE 32 22 18 15 PB 7.29 5.62 4.43 3.55 数据来源：Wind，西南证券 -26%8%41%74%108%141%22/922/1123/123/323/523/723/9恺英网络 沪深300 恺 英网络（002517）2023年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 假设1：公司战略稳步推进，后续储备产品上线顺利，传奇类游戏有望贡献稳定流水，夯实业绩基本盘，预计移动游戏业务2023-2025年毛利率分别为80%/79%/78.5%，收入增速分别为35%/25%/20%； 假设2：预计信息服务业务23-25年收入保持10%稳定增长，毛利率维持在85%； 假设3：游戏行业政策未发生重大变化。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 移动游戏 收入 3157.3 4262.4 5328.0 6393.6 增速 45.0% 35.0% 25.0% 20.0% 毛利率 75.3% 80.0% 79.0% 78.5% 网页游戏 收入 87.1 91.5 95.1 98.0 增速 -31.7% 5.0% 4.0% 3.0% 毛利率 39.0% 35.0% 34.0% 33.0% 信息服务 收入 463.5 509.9 560.9 617.0 增速 557.9% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 79.7% 85.0% 85.0% 85.0% 其他应用产品分发 收入 1.75 3.5 5.3 6.8 增速 - 100.0% 50.0% 30.0% 毛利率 76.3% 75.0% 75.0% 75.0% 合计 收入 3725.5 4867.2 5989.2 7115.3 增速 56.8% 30.6% 23.1% 18.8% 毛利率 75.0% 79.7% 80.2% 79.7% 数据来源：Wind，西南证券 恺 英网络（002517）2023年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3725.53 4867.22 5989.21 7115.32 净利润 1361.26 1980.73 2521.07 2973.30 营业成本 930.76 983.43 1171.56 1425.77 折旧与摊销 56.22 33.30 33.30 33.30 营业税金及附加 17.55 23.43 28.62 34.09 财务费用 -34.18 -9.73 -8.98 -7.12 销售费用 803.35 1606.18 1928.53 2276.90 资产减值损失 -35.60 50.00 50.00 50.00 管理费用 163.87 243.36 299.46 355.77 经营营运资本变动 555.99 -213.48 -138.50 -85.51 财务费用 -34.18 -9.73 -8.98 -7.12 其他 -420.67 3.34 -52.34 -29.58 资产减值损失 -35.60 50.00 50.00 50.00 经 营活动现金流净额 1483.02 1844.15 2404.54 2934.39 投资收益 -12.37 0.00 0.00 0.00 资本支出 -12.37 -50.00 -50.00 -50.00 公允价值变动损益 -2.35 0.00 0.00 0.00 其他 459.64 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 447.28 -50.00 -50.00 -50.00 营业利润 1340.62 1970.55 2520.03 2979.91 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 43.66 43.66 43.66 43.66 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1384.27 2014.21 2563.68 3023.56 股权融资 -11.94 0.00 0.00 0.00 所得税 23.01 33.48 42.62 50.26 支付股利 0.00 -205.03 -299.43 -372.22 净利润 1361.26 1980.73 2521.07 2973.30 其他 -568.14 22.66 8.98 7.12 少数股东损益 336.09 483.56 659.96 770.18 筹 资活动现金流净额 -580.08 -182.37 -290.45 -365.11 归属母公司股东净利润 1025.17 1497.16 1861.11 2203.12 现金流量净额 1369.67 1611.78 2064.10 2519.28 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2550.97 4162.75 6226.85 8746.13 成长能力 应收和预付款项 1126.51 1372.46 1698.64 2025.15 销售收入增长率 56.84% 30.64% 23.05% 18.80% 存货 10.46 11.39 18.56 21.08 营业利润增长率 47.93% 46.99% 27.88% 18.25% 其他流动资产 259.66 89.66 110.33 131.07 净利润增长率 61.20% 45.51% 27.28% 17.94% 长期股权投资 397.76 397.76 397.76 397.76 EBITDA 增长率 46.21% 46.34% 27.59% 18.15% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 21.11 18.17 15.22 12.27 毛利率 75.02% 79.79% 80.44% 79.96% 无形资产和开发支出 879.94 923.70 967.46 1011.22 三费率 25.04% 37.80% 37.05% 36.90% 其他非流动资产 530.03 505.91 481.80 457.69 净利率 36.54% 40.70% 42.09% 41.79% 资产总计 5776.45 7481.81 9916.62 12802.39 ROE 29.97% 31.18% 29.40% 26.61% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 23.57% 26.47% 25.42% 23.22% 应付和预收款项 492.49 538.57 645.04 785.54 ROIC 68.55% 103.87% 114.28% 120.95% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 36.58% 40.97% 42.48% 42.25% 其他负债 741.66 590.78 69