请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年09月02日买入宇通客车（600066.SH）二季度盈利能力同环比提升，看好下半年量利双增核心观点公司研究·财报点评汽车·商用车证券分析师：唐旭霞0755-81981814tangxx@guosen.com.cnS0980519080002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价12.19元总市值/流通市值26988/26988百万元52周最高价/最低价15.25/6.89元近3个月日均成交额233.50百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宇通客车（600066.SH）-二季度量利双增，净利润持续向上突破》——2023-07-17《宇通客车（600066.SH）-当前节点核心投资价值分析》——2023-05-12《宇通客车（600066.SH）-单车营收持续增高，一季度净利润同比扭亏为盈》——2023-04-27《宇通客车（600066.SH）-海外销售业务持续兑现，单四季度归母净利润增长78%》——2023-03-29《宇通客车（600066.SH）-2月产量同比增长123%，800台乌兹别克斯坦订单再创出口新纪录》——2023-03-032023年二季度归母净利润3.5亿元。2023H1宇通实现客车销售1.5万辆，同比+30.8%，营收111.1亿元，同比+34.6%，归母净利润4.7亿元（去年-0.7亿元），扣非净利润3.3亿元（去年-3.7亿元）。拆季度看，23Q2宇通营收75.4亿元，同比+59.3%，环比+110.8%，归母净利润3.5亿元，同比+594.3%，环比+190.2%，扣非净利润2.8亿元，环比+493.0%。公司业绩增长系1）国内：出行需求增加，旅游客运等市场需求修复带动国内销量增长；2）海外：随中国客车产品竞争力提升+海外市场需求释放，宇通出口销量大幅增长。现金流与毛利率表现优异，量利双增驱动业绩上行。23Q2四费费率14.9%，同比-1.1pct，环比-6.2pct；23Q2毛利率23.5%，同比+2.1pct，环比+2.0pct，预计系1）产能利用率提升促进规模效益释放及2）出口销量占比提升；23Q2经营性净现金流25亿元（净利润3.5亿元）。我们从量、利角度拆分业绩，量：23Q2宇通销量10695辆，同比+61.5%，环比+140.9%，其中大/中/轻型客车销量5593/3898/1204辆，同比+142.8%/+44.6%/-25.8%；23H1宇通6米以上客车国内市占率33.8%，同比+5.9pct，持续夯实领先地位；利：测算23Q2宇通单车归母净利润3.3万元（23Q1为2.7万元，22Q2为0.8万元），预计系1）整体产品结构逐步向相对高价车型（出口、中高端、天然气车等）倾斜；2）产能利用率提升驱动规模效益释放。全球大中客龙头，有望迎来周期与成长共振。1）国内需求复苏：经济回暖背景下，我国座位（出行需求释放）与公交客车销量有望反弹；2）出口放量提速：据OICA，22年海外大中客销量约20万辆左右，新能源渗透率预估不足10%，对比国内具较高渗透提升空间。3）宇通：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升；公司海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张。②国内市场宇通在国内风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖。风险提示：行业复苏不达预期、海外竞争加剧。投资建议：全球大中客龙头，维持“买入”评级。考虑到公司海外订单持续释放及国内市场需求回暖，持续看好公司业绩持续释放，维持盈利预测，预计23-25年归母净利润13.4/19.4/23.7亿元，EPS为0.60/0.88/1.07元，公司实力强劲，具备整车、技术、方案输出能力，助力公司保持长期竞争力，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)23,23321,79925,20729,74535,719(+/-%)7.0%-6.2%15.6%18.0%20.1%净利润(百万元)614759133819422372(+/-%)19.0%23.7%76.2%45.2%22.1%每股收益（元）0.270.340.600.881.07EBITMargin-0.4%2.6%3.8%5.0%5.4%净资产收益率（ROE）4.0%5.2%10.0%15.0%18.3%市盈率（PE）44.935.520.113.911.4EV/EBITDA61.029.428.623.419.2市净率（PB）1.811.862.012.092.08资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩概述：2023H1宇通实现客车销售1.5万辆，同比+30.8%，营收111.1亿元，同比+34.6%，归母净利润4.7亿元（去年-0.7亿元），扣非净利润3.3亿元（去年-3.7亿元）。拆季度看，23Q2宇通营收75.4亿元，同比+59.3%，环比+110.8%，归母净利润3.5亿元，同比+594.3%，环比+190.2%，扣非净利润2.8亿元，环比+493.0%。公司业绩增长系1）国内：出行需求增加，旅游客运等市场需求修复带动国内销量增长；2）海外：随中国客车产品竞争力提升+海外市场需求释放，宇通出口销量大幅增长。费用与现金流：23Q2宇通销售/管理/研发/财务分别为7.8%/2.5%/5.3%/-0.7%，同比分别+1.3/-1.3/-2.3/+1.1pct，环比-0.7/-2.3/-2.9/-0.3pct。23Q2四费费率14.9%，同比-1.1pct，环比-6.2pct；23Q2毛利率23.5%，同比+2.1pct，环比+2.0pct，预计系1）产能利用率提升促进规模效益释放及2）出口销量占比提升；23Q2经营性净现金流25亿元（净利润3.5亿元），表现优异。另外，2Q23公司计提资产损失0.99亿元，主要系计提存货跌价准备所致，计提信用减值损失1.24亿元，主要系计提应收款项预期信用减值准备减少所致。图1：公司营业收入及增速图2：公司单季度营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司净利润及增速图4：公司单季度净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率和净利率图6：公司单季度毛利率和净利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：年度四费费用率图8：季度四费费用率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理研发投入：23H1公司研发支出6.9亿元，营收占比6.2%，2023年半年度研发支出主要投向如下:(1)国内纯电公路C11E、纯电公交E8MAX、宽体微巴E7等产品开发与升级；(2)海外高端公交U系列、高端旅游T系列等产品开发；(3)T7高端商务车产品升级。从量和利的视角，对宇通二季度业绩进行拆解：量：23Q2宇通客车销量10695辆，同比+61.5%，环比+140.9%，其中大/中/轻型客车销量分别为5593/3898/1204辆，同比+142.8%/+44.6%/-25.8%；另23H1宇通6米以上客车国内市占率33.8%，同比+5.9pct，持续夯实领先地位；出口方面，据中客网，1-5月宇通出口2997辆，同比+128.8%，其中大/中客出口2613/371辆，同比+152.7%/+36.9%，出口份额为27.0%/21.5%，同比+5.1pct/+3.7pct；利：若以归母利润预告中枢3.5亿元为基础，测算23Q2宇通单车归母净利润3.3万元（23Q1为2.7万元，22Q2为0.8万元，22Q4为5.6万元），预计系1）整体产品结构逐步向相对高价车型（出口、中高端、天然气车等）倾斜；2）产能利用率提升驱动规模效益释放。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：宇通客车单车营收情况（亿元）图10：宇通客车单车净利润情况（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：宇通客车季度数据拆分（亿元，%，万辆）2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营收（亿元）58.5775.7135.2647.3348.5486.8535.7675.38同比-2%-6%-3%-23%-17%15%1%59%毛利（亿元）12.1816.055.2910.1311.7522.677.6817.71毛利率（%）20.8%21.2%15.0%21.4%24.2%26.1%21.5%23.5%费用率（%）18.8%16.6%18.3%20.3%20.2%18.9%18.1%18.8%归母净利润（亿元）1.173.52-1.160.51.966.281.213.50同比25%-2%5%-80%68%78%-594%扣非净利润（亿元）0.573.42-3.24-0.410.545.610.482.83同比338%239%83%-153%-5%64%-784%净利率（%）2.0%4.7%-3.3%1.1%4.0%7.2%3.5%4.6%总销量（万辆）93761186449456622739211239443910695大中客销量703010001407050005392927134639491轻客销量234618638751622200019689761204轻客占比25.0%15.7%17.7%24.5%27.1%17.5%22.0%11.3%单车营收（万元）62.563.871.371.565.777.380.670.5同比24%18%41%55%5%21%13%-1%环比36%2%12%0%-8%18%4%-13%单车归母（万元）1.23-2.30.82.75.62.73.3同比59%23%56%-60%121%86%-333%环比-35%139%-178%-132%251%111%-51%21%单车扣非（万元）0.62.9-6.6-0.60.75.01.12.6同比458%326%162%-203%22%72%--环比5%374%-326%-91%-218%583%-78%146%资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理客车行业与宇通经营数据梳理：整体分车型看，2023年6月，宇通客车实现销量4726辆，同比+111.5%；三大细分市场均实现同比正增长，其中大/中/轻型客车销量分别2489/1738/499辆，同比分别+190.1%/+81.0%/+20.0%。2023Q2，宇通客车实现销量10695辆，同比+61.5%；其中大/中型客车销量分别5593/3898辆，同比分别+142.8%/+44.6%。2023年1-6月,宇通客车实现累计销量15134辆，同比+30.8%；其中大/中型客车累计销量分别7693/5261辆，同比分别+62.3%/+21.5%。大中型客车：2023年6月宇通大中型客车实现销量4227辆，同比+132.5%；2023Q2 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5大中型客车实现销量9491辆，同比+89.8%；2023年1-6月大中型客车实现累计销量12954辆，同比+42.8%。图11：宇通大型客车月度销量（辆）图12：宇通中型客车月度销量（辆）资料来源：公司公告、Wi