上市险企2023年中报综述：需求旺盛，预计开门红超预期

投资承压拖累利润增长，寿险回暖、财险稳健：1）寿险新单超预期增长，NBV大幅回暖：23年上半年NBV为中国人保（66.8%）>中国平安（32.6%，如22H1按调整后精算假设为同比45.0%）>中国太保（31.5%）>中国太平（28.5%）>中国人寿（19.9%）>新华保险（17.1%）。 2）财险保费增速分化，承保COR小幅抬升：主要为车险盈利边际下降，承保COR为人保财险（95.8%,+0.1pt），太平财险（97.6%，+2.4pt），太保财险（97.9%，+0.6pt），平安财险（98.0%,+0.9pt）。3）资本市场波动导致投资收益率承压，资产配置增加传统固收、降低非标占比、权益策略分化；4）Q2投资波动拖累23H1净利润增长：归母净利润增速：中国太平（20.5%）>中国人保（8.7%）>新华保险（8.6%）>中国平安（-1.2%）>中国人寿（-8.0%）>中国太保（-8.7%）。 客户储蓄需求持续旺盛，NBV增长双轮驱动：1）需求端：银行存款利率下行叠加资本市场波动，居民保险储蓄需求持续旺盛；2）供给端：个险方面，人力下滑趋势放缓，以优增优推动入口端增长提速，人均产能大幅提升成为NBV增长的核心驱动力；银保方面，供需两端共同推动银保NBV贡献显著提升，高质量银保队伍有助于提升价值贡献。 23年NBV趋势回暖，24年开门红将超预期：新老产品切换短期导致销售波动，但上半年上市险企均已提前抢抓客户需求，预计将有效支撑行业23年NBV趋势回暖，预计全年NBV增速分别为：中国平安（+20.9%）>中国太保（19.3%）>新华保险（10.9%）>中国人寿（10.7%）。当前资本市场波动以及存款利率下调将进一步助推居民的保险储蓄需求。考虑到大部分上市险企已基本完成全年业绩目标，预计将有更多时间备战24年开门红，更长的筹备与销售时间将推动开门红NBV增长超预期。 投资建议：银行存款利率下调背景下预计客户的保险储蓄需求持续旺盛，推动23年全年和24年开门红NBV超预期；财险龙头险企持续优化承保业务结构，推动承保综合成本率稳定可控且显著优于行业，维持行业“增持”评级。截至2023年9月1日，上市险企的平均P/EV估值仅为0.69倍，在历史分位数13.8%，考虑到负债端见底复苏，资产端得益于权益市场回暖预期下的趋势向好，建议增持中国人寿、新华保险、中国太保、中国平安、中国财险、中国太平、友邦保险。 风险提示：寿险改革不及预期；资本市场波动；长端利率下行。 1.投资压力拖累利润增长，寿险回暖、财险稳健 1.1.负债端：寿险价值复苏，财险承保COR小幅抬升 1.1.1.寿险：NBV大幅回暖，EV增长提速 1.1.1.1.新单超预期增长，NBV大幅回暖 2023年上半年上市险企总保费明显回暖。2023年上半年各上市险企总保费增速分别为：中国平安（15.7%）>中国人保（9.4%）>中国人寿（6.9%）>新华保险（5.1%）>中国太保（2.5%）>中国太平（2.2%），主要为旺盛的储蓄险新单销售推动总保费较快增长，其中中国太保和中国太平总保费增速较慢，其中中国太保主要为主动压缩银保趸交业务影响，23H1银保新单同比+2.8%；中国太平为续期业务负增长影响，23H1续期同比-6.9%。 旺盛的储蓄险需求推动个险和银保新单均实现快速增长。2023年上半年，居民旺盛的储蓄需求推动上市险企新单保费快速增长，分别为：中国平安（57.9%）>中国太平（33.0%）>中国人寿（22.9%）>中国人保（14.2%）>新华保险（12.1%）>中国太保（4.5%）。个险和银保两大渠道均受益于储蓄需求的增长。个险渠道方面，23年上半年主要上市险企个险新保实现较快增长，增速分别为：中国平安（70.3%）>中国太保（17.0%）>中国人寿（14.2%）>中国太平（13.8%）>中国人保（11.2%）>新华保险（1.7%），其中新华保险个险新单增长较慢，主要为人力规模同比大幅下滑影响。 银保渠道方面，23年上半年上市险企银保策略有所分化，新单增速分别为：中国平安（131.0%）>中国人寿（115.5%）>中国太平（70.5%）>新华保险（17.7%）>中国人保（15.2%）>中国太保（2.8%）。银保增长差异主要受趸交业务的取舍策略影响，其中中国平安、中国人寿和中国太平得益于趸交业务的较快增长推动整体银保高速增长，而新华保险、中国人保和中国太保均受制于趸交业务的主动收缩导致银保增速较缓。上市险企银保趸交业务增速分别为：中国平安（371.4%）>中国人寿（233.7%）>中国太平（56.2%）>新华保险（-5.5%）>中国人保（-9.8%）。 图1：23H1上市险企总保费回暖（百万元） 图2：旺盛的储蓄险需求推动新单快速增长（百万元） 图3：23H1上市险企个险新单较快增长（百万元） 图4：23H1上市险企银保策略分化（百万元） 产品结构调整导致个险新业务价值率普遍下降，银保结构改善推动价值率提升。23年上半年，上市险企主推价值率较低的储蓄类产品，产品结构调整导致个险新业务价值率普遍下滑，分别为：中国平安（29.3%，-7.4pt）>中国太保（27.8%，-1.4pt）>中国人寿（27.0%，-1.5pt）>新华保险（21.9%，-1.6pt）>中国太平（18.6%,+1.3pt）>中国人保（12.1%，+0.5pt）； 部分险企得益于银保趸交业务减少、期缴业务增加实现银保价值率的显著抬升，分别为中国平安（19.7%,+3.4pt）>中国太保（6.9%,+5.1pt）>中国太平（3.6%,-2.4pt）>中国人保（3.5%,+2.6pt）>新华保险（2.7%,+1.7pt）。 得益于此，中国太保、新华保险和中国人保的新业务价值率逆势上升。 23H1上市险企新业务价值率分别为：中国平安（22.8%）>中国人寿（18.0%）>中国太保（13.2%）>中国太平（12.2%）>新华保险（6.8%）>中国人保（5.7%）。 得益于新单超预期增长以及部分险企价值率逆势改善，23年上半年上市险企NBV大幅回暖，分别为：中国人保（66.8%）>中国平安（32.6%，如22H1按调整后精算假设为同比45.0%）>中国太保（31.5%）>中国太平（28.5%）>中国人寿（19.9%）>新华保险（17.1%）。 图5：23H1上市险企新业务价值率有所分化 图6：23H1上市险企个险新业务价值率普遍下滑 图7：23H1上市险企银保新业务价值率有所分化 图8：新单增长是推动23H1NBV增长的主因（百万元） 1.1.1.2.NBV贡献改善及市价调整提升推动EV增速回暖 NBV贡献改善以及市场价值调整提升推动EV增速回暖。2023年上半年上市险企寿险内含价值增速有所回暖，主要两大贡献：一是NBV增速由负转正带来NBV贡献提升；二是上半年长端利率下行带来市场价值调整增加，对EV正向贡献。上市险企寿险EV增速分别为：中国人寿（6.6%）>人保寿险（6.3%）>太保寿险（5.7%）>太平寿险（5.0%）>新华保险（4.3%）>太保寿险（4.0%）。 图9：2023年上市险企寿险内含价值增速回暖（百万元） 表1：NBV贡献改善以及市场价值调整提升推动EV增速回暖 1.1.2.财险：保费增速分化，承保COR小幅抬升 1.1.2.1.车险增速普遍放缓，非车差异化策略导致整体财险增速分化 2023年上半年上市险企财险保费增速有所分化。2023年上半年上市险企财险保费增速分别为：太保财险（14.3%）>人保财险（8.8%）>平安财险（5.0%）>太平财险（3.1%）。其中太保财险和太平财险保费增长提速，主要为非车险快速增长推动；而平安财险和人保财险保费增速放缓，主要为非车险主动优化业务结构导致的增长放缓。 车险保费增速放缓，非车策略分化。车险方面，23年上半年上市险企整体增速放缓，主要为新车销量放缓导致的保费增速放缓，分别为平安财险（6.1%）>人保财险（5.5%）>太保财险（5.4%）>太平财险（-3.7%），其中头部三家公司受制于车险保费限速影响整体保费增长与行业趋同； 而太平财险增速显著低于同业，预计主要原因为主动优化业务质量导致保费增速大幅放缓。非车险方面，上市险企策略有所分化，分别为：太保财险（24.5%）>太平财险（13.1%）>人保财险（11.6%）>平安财险（2.9%），其中太保财险与太平财险非车险增长进一步提速，而平安财险主动收缩高亏损信保业务导致保费增速大幅下滑；人保财险主要受制于意外险产品政策切换导致件均保费下滑。 图10：23H1上市险企财险保费增长分化 图11：23H1上市险企车险保费增速均有所放缓 图12：新车销售下滑导致车险保费增长放缓 图13：23H1上市险企非车险保费增速分化 1.1.2.2.财险承保综合成本率上升，主要为车险盈利边际下降 上市险企财险承保综合成本率小幅抬升，主要为赔付率提升。23H1上市险企财险承保综合成本率有所抬升，主要为车险盈利下降影响，分别为：人保财险（95.8%,+0.1pt），太平财险（97.6%，+2.4pt），太保财险（97.9%，+0.6pt），平安财险（98.0%,+0.9pt），其中赔付率均呈现上升趋势，分别为人保财险（68.9%,+0.1pt），太保财险（70.4%，+0.9pt），平安财险（70.6%,+0.3pt）；费用率总体稳定，分别为人保财险（26.9%,0pt），平安财险（27.4%,+0.6pt），太保财险（27.5%,-0.3pt）。 车险承保综合成本率有所上升，其中费用率均有所抬头，赔付率分化。 23H1上市险企车险承保综合成本率有所上升，分别为人保财险（96.7%，+0.9pt），平安财险（97.1%），太保财险（98.0%,+1.4pt）。其中费用率均有所抬头，主要为行业竞争加剧抢占业务导致费用投放增加，分别为：太保财险（27.2%,+0.6pt）>人保财险（26.0%,+1.0pt）；赔付率有所分化，其中大部分保险公司受制于疫情放开后的汽车出行增加导致出险率提升，影响为赔付率的上行，而中国财险得益于主动优化业务结构，增加低赔付率的家用车业务减少高赔付率的营运车业务推动整体赔付边际改善，分别为：分别为：太保财险（70.8%,+0.8pt）、人保财险（69.7%,-0.1pt）。 图14：23H1上市险企财险承保综合成本率小幅抬升 图15：23H1上市险企赔付率小幅抬升，费用率总体稳定 图16：23H1上市险企车险承保综合成本率上升 图17：23H1上市险企车险费用率提升，赔付率分化 1.2.资产端：权益波动下投资收益率承压，资产配置分化 1.2.1.投资资产总体保持稳健增长 上市险企投资资产总体保持稳健增长。2023年上半年上市险企投资资产增速总体稳健，一方面上半年负债端现金流的快速增长推动投资资产显著提升，而另一方面二季度权益市场波动影响下净值增长贡献普遍减少，两大因素共同影响下上半年投资资产总体稳健增长，分别为：中国人寿（7.0%）>中国人保（6.7%）>中国平安（5.7%）>新华保险（4.7%）>中国太保（4.6%）>中国太平（3.7%）。 图18：2023年上半年上市险企投资资产稳健增长（百万元） 1.2.2.长端利率下行以及资本市场波动对投资收益造成冲击 长端利率下行导致净投资收益率趋势下滑。23H1受制于长端利率持续下行，保险资金运用的利息收入显著下降，对净投资收益率造成负面影响；与此同时保险公司在新会计准则下加大对于高分红资产的投资，分红收益有所提升。上市险企年化净投资收益率分别为：中国人保（4.4%,-0.2pt）>中国太保（4.0%,-0.2pt）>中国人寿（3.8%,-0.4pt）>中国太平（3.6%,-0.3pt）=中国平安（3.6%,-0.3pt）>新华保险（3.4%,-1.2pt）。 权益市场波动导致总投资收益率承压。23H1受制于权益市场波动的影响，上市险企年化总投资收益率