债券月观点：短端配置价值明显回升

政策脉冲发力期，信贷脉冲等待期，景气脉冲触底期 第一，9月仍处在政策脉冲发力期。9月广义财政、化债、房地产调整等方面的具体政策仍可能超出预期，对债市预期交易产生冲击。 第二，9月在信贷脉冲等待期的末端。9月信贷脉冲可能有所上行，主要来源于供给端的机构季节性投放压力，信贷需求或仅处于边际改善状态。 第三，9月也在景气脉冲触底期的末端。景气脉冲滞后于信贷脉冲一个季度左右，9月末是走出触底期的关键观察窗口。 短端配置价值回升，长端交易难度加大 第一，9月资金宽松窗口较短，但或仍会回到相对平稳状态。在前期流动性总量水平较低的情况下，需要央行基础货币的投放补充，是降准落地的适宜窗口。不过，降息之后资金价格中枢有可靠保障，当前位置已经偏高，预计大概率仍可以回到相对平稳的状态。 第二，短端利率已经有所调整，当前处于配置价值区间。2.2%附近的1年期国股行同业存单具备安全的配置价值，短端品种普遍有所调整，但政策利率降息之后，短端安全保护增厚，短端品种普遍处于配置价值区间，建议优先关注。 第三，国债收益率曲线易“牛陡”。房地产调控政策落地难言“利空出尽”，景气脉冲可能走出触底期的阶段。长端上行幅度的保护来源于前期连续降息的政策效果仍在释放，广谱利率角度看国债利率上行后的配置盘保护充足。故9月收益率曲线的机会仍主要集中于短端，曲线形态易“牛陡”。 风险提示： 流动性超预期收紧。 8月债市行情出现较大波动，意外的政策利率降息促使长端收益率中枢性下行，月末资金面收紧和房地产放松兑现，带动收益率上行调整，且短端上行幅度较大，收益率曲线明显走平。 1债市策略：短端配置价值明显回升 1.1政策脉冲发力期，信贷脉冲等待期，景气脉冲触底期 9月仍处在政策脉冲发力期。在报告《政策预期交易再平衡——政策脉冲观察系列一》中，我们对当前的政策进度进行了总结。8月中第二次国务院全体会议，明确政策“再部署、再推进”的方向，月末房地产调控放松政策密集落地。 前期市场对于政策预期的交易较为淡化，定价幅度较小，后续或面临预期定价的“自平衡”。但具体政策尚未完全落地：广义财政受限于收入端的拖累，三季度之后对于政策增量的诉求将有所提高，尤其政策性开发性金融工具；特殊再融资债券在近期落地的可能性较高，以缓解地方债务风险，但长效机制的出台仍需等待；房地产调控政策自上而下的基调变化已经发生，自下而上的政策反馈仍未完全落地，多主体监管之下，政策仍在出台落地的过程中。故9月广义财政、化债、房地产调整等方面的具体政策仍可能超出预期，对债市预期交易产生冲击。 图表1：房地产调控政策制定主体较多 图表2：销售端政策和融资端政策均需关注 9月在信贷脉冲等待期的末端。8月末票据利率季节性上冲，7月信贷投放显著低于预期后，9月新增信贷存在季末考核的投放压力，并且大行融出规模的缩减，或从侧面证明，8月机构冲信贷的意愿或已经有所增强。前期我们判断，政策发力期之后，广义财政政策对于信贷脉冲的拉动将先于基本面修复出现，但目前广义财政政策落地的进度依然偏慢，故信贷发力期来临的时间也可能随之后推。房地产销售端政策放松之后，“金九银十”窗口，相关居民中长期信贷需求可能随之改善，但预计整体空间或较为有限。故9月信贷脉冲可能有所上行，主要来源于供给端的机构季节性投放压力，信贷需求或仅处于边际改善状态。 图表3：8月末票据直贴利率季节性上行 图表4：三季度末信贷投放面临一定压力 9月也在景气脉冲触底期的末端。三季度之后经济边际改善势头初步显露，但景气脉冲触底期的特征依然明显，PMI始终处于荣枯线之下，工业生产改善、消费需求维持、出口和投资需求下行。房地产部门前端的土地成交和销售数据并未企稳，在政策放松后，是9月重点关注指标。若广义财政政策能有所发力，基建投资需求可能维持，在房地产部门触底企稳的情况下，景气脉冲可能逐步买入上行阶段。景气脉冲滞后于信贷脉冲一个季度左右，9月末是走出触底期的关键观察窗口。 总结来看，9月仍在政策脉冲发力期，在信贷脉冲等待期和景气脉冲触底期的末端。债市对于基本面走弱的定价已经较为充分，但对政策发力的预期定价较为保守，故具体政策的落地仍可能对债市运行造成扰动。景气脉冲能否走出触底阶段决定债市中期方向，目前债市投资者对此存在疑虑，长端收益率或重回高波动阶段。 图表5：景气脉冲触底期，经济缓慢复苏，仍需政策和信贷脉冲支撑 1.2短端配置价值回升，长端交易难度加大 9月资金宽松窗口较短，但或仍会回到相对平稳状态。我们在报告《如何理解大行融出缩量？》已经对8月中旬之后的资金面情况作出分析。以9月来看，资金季节性宽松宽松窗口往往较短，中下旬之后即面临一定的税期和跨季压力，并且地方债发行截至时间将至，容易出现集中缴款情况。故在前期流动性总量水平较低的情况下，需要央行基础货币的投放补充，是降准落地的适宜窗口。不过，在信贷脉冲上行之前，大行融出驱动资金面内在宽松的逻辑依旧有效，并且降息之后资金价格中枢有可靠保障，当前位置已经偏高，预计大概率仍可以回到相对平稳的状态。 图表6：月初资金价格回落，但9月宽松窗口较短 图表7：机构融出结构修复，资金价格边际回落 短端利率已经有所调整，当前处于配置价值区间。依照资金价格中长期中枢定价，当前资金价格移动中枢虽然已经高于1.8%，后续回落的概率较高。资金与存单利差长期中位数在60BP附近，在偏宽松周期在40BP附近，故2.2%附近的1年期国股行同业存单具备安全的配置价值。短期隔夜价格上行较为明显，带来机构拆解杠杆的压力，短端品种普遍有所调整，但政策利率降息之后，短端安全保护增厚，以1年期同业存单、短久期城投债、3年期政金债为代表的短端品种，普遍处于配置价值区间，建议优先关注。 图表8：随着资金价格调整，短端品种利率随之上行 图表9：当前资金价格移动平均中枢在政策利率之上 国债收益率曲线易“牛陡”、难“牛平”。对长端国债利率而言，短期面临政策出台的预期波动，由于前期债市投资者对于政策预期定价幅度较小，房地产调控政策落地也难言“利空出尽”。并且，9月在信贷脉冲供给端发力诉求较强，景气脉冲可能走出触底期的阶段，基本面预期交易短期难以形成收益率下行的显著驱动。上行幅度的保护来源于前期连续降息的政策效果仍在释放，银行负债端的存款利率和资产端的贷款利率有待继续下调，广谱利率角度看国债利率上行后的配置盘保护充足。故9月收益率曲线的机会仍主要集中于短端，曲线形态易“牛陡”，中期来看“牛平”的难度始终较大。 图表10：2020年之后，收益率曲线易“熊平”不易“牛平”，后续或仍优先“牛陡” 2流动性月度跟踪：资金面整体趋紧，跨月转松 8月央行货币由上月回笼8280亿元转为投放10680亿元。8月五周（7.31- 9.3）央行公开市场操作合计投放货币29880亿元，较之前7月四周（7.3-7.30）的5020亿元增加24860亿元；货币回笼19200亿元，较之前7月四周的13300亿元增加5900亿元；8月五周净投放10680亿元，而之前7月四周为净回笼8280亿元。 周投放由负转正，实现货币净投放6810亿元。本周（8.28-9.1）央行公开市场操作总投放货币14140亿元，较上周增加6860亿元；货币总回笼7330亿元，较上周减少420亿元；实现货币净投放6810亿元，由负转正，前一周实现净回笼470亿元。 图表11：8月公开市场操作净投放10680亿元 8月资金利率整体上行，本周小幅下行。9月1日R007收报2.008%，较上月（7月28日）上升4.78BP，较上周（8.25）下降10.53 BP；DR007收报1.8003%，较上月下降1.49 BP，较上周下降14.96BP；GC001加权平均利率收报1.936%，较上月下降30.3 BP，较上周下降8.3BP；GC007加权平均利率收报1.937%，较上月下降5.8BP，较上周下降23.1BP。银行间市场成交额走势分化，8月R001和R007日均成交额分别为6.66万亿元和0.64万亿元，分别较6月-0.58万亿元和+0.01万亿元；从周度数据上看，本周R001和R007日均成交额分别为5.19万亿元和0.78万亿元，分别较上周-1.1万亿元和+0.17万亿元。 互换利率小幅波动。9月1日FR007利率互换1年期和5年期利率分别收于1.9549%和2.3989%，分别较7月28日下降7.56BP和9.78BP，分别较上周升高3.89 BP和6BP。同业存单利率月底小幅反弹，9月1日中债商业银行同业存单（AAA）1年期利率收于2.29%，较7月28日下降1BP，较上周上升3.5BP。 人民币汇率触底回升，9月1日人民币对美元汇率收于7.1788，人民币对美元汇率月度贬值450BP，周度升值95BP。中美利差倒挂月度走阔、周度收窄，9月1日底中美10年期国债利差（中国-美国）为-1.595 pct，较7月28日底扩大28.83 BP，较上周收窄8.48BP。 图表12：8月银行间利率整体上行，月底回落 图表13：银行间市场成交额走势分化 图表14：8月交易所利率整体上行，月底回落 图表15：同业存单利率月底小幅反弹 3利率债月度跟踪：发行量增加，收益率曲线小幅回升 3.1一级市场：利率债月度净融资增加，周度融资边际放缓 利率债月度净融资增加3525.87亿元，周度融资边际放缓。8月五周（7.31- 9.3）利率债（国债、地方政府债和政策性金融债）共发行433只，偿还183只； 总发行规模28699.52亿元，较之前四周（7.3-7.30）增加8867.49亿元；总偿还规模17564.49亿元，较之前四周增加5341.62亿元；净融资额11135.03亿元，较之前四周增加3525.87亿元。从月度数据上看，发行、偿还均较上月增加，发行额增幅更大，导致净融资额增加；从周度数据上看，发行、偿还、净融资额分别较上周-3806.30亿元、+248.82亿元和-4055.12亿元，利率债融资边际放缓。 国债月度净融资增加1610.49亿元，周度发行放缓。8月五周（7.31-9.3）国债共发行19只，偿还11只；总发行规模10175.20亿元，较之前四周（7.3-7.30）增加846.60亿元；总偿还规模5102.71亿元，较之前四周减少763.89亿元；净融资额5072.49亿元，较之前四周增加1610.49亿元。从周度数据上看，本周发行、偿还、净融资额分别较上周-1901.2亿元、-165.3亿元和-1735.9亿元。 地方政府一般债月度发行增加，周度发行放缓。8月五周（7.31-9.3）地方政府一般债共发行58只，偿还27只；总发行规模3346.19亿元，较之前四周（7.3-7.30）增加674.78亿元；总偿还规模2109.45亿元，较之前四周减少234.04亿元；净融资额1236.73亿元，较之前四周增加908.82亿元。从周度数据上看，发行、偿还、净融资分别-727.70亿元、-437.40亿元和-290.29亿元。 地方政府专项债月度发行增加，周度发行放缓。8月五周（7.31-9.3）地方政府专项债共发行266只，偿还108只；总发行规模9898.13亿元，较之前四周（7.3-7.30）增加6533.11亿元；总偿还规模3550.22亿元，较之前四周增加2601.01亿元；净融资额6347.91亿元，较之前四周增加3932.10亿元。从周度数据上看，发行、偿还、净融资分别-1122.40亿元、-2.40亿元和-1120.01亿元。 图表16：8月国债净融资增加1610.49亿 图表17：8月地方债发行增加，其中专项债增幅较大 政金债发行平稳，月度偿还增加，净融资较上月减少1944.62亿元。8月五周（7.31-9.3）政策性金融债共发行90只，偿还13只；总发行规模5280亿元，较之前四周（7.3-7.30）增加813亿元；总偿还规模5519.52亿元，较之前四周增加2757.62亿元；净偿还额239.52亿元，由正转