关注短久期国开债券ETF配置价值：风雨中，见稳健

证券研究报告 固收专题报告/2025.10.09 核心观点 当前宏观环境下，债市可以积极看待。一方面，经济内生动能偏弱，7-8月经济数据有所下滑，PPI持续在低位徘徊，信贷数据偏弱，内需不足的问题有所显现；且外部环境急剧变化的不确定性增加，贸易摩擦加剧、地缘政治冲突日益加剧，美国、欧元区和日本制造业PMI明显下滑，外需面临一定压力。另一方面，资产荒格局可能再度深化。淡化信贷总量、优化信贷结构或是未来方向，四季度信贷增长可能保持弱势，且政府债净融资或同比大幅下降。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人闵志新minzx@ctsec.com ❖进一步来看，当前利率债性价比占优。对于配置型机构，短端利率债税收成本相对偏低，扣税后静态收益仍高于资金成本，仍具备配置价值；对于交易型机构，信用利差已经极限压缩，票息优势降低，而利率债具备流动性优势，存在一定性价比。 相关报告 1.《假期高频|十一期间海内外有哪些变化？》2025-10-072.《重视股性，兼顾结构机会——四季度转债策略》2025-10-063.《 利 率| 9月 宏 观 数 据 怎 么 看 ？ 》2025-10-05 短期限利率债配置性价比凸显。一方面，短债票息收益的确定性更突出，在震荡格局下优势显著。且7月以来，伴随着反内卷政策推进，叠加股市和商品表现较好，逻辑上利好短端。此外，债券税负调整对短久期债券影响相对偏小，短债性价比明显提升。 ❖如何把握短期限利率债投资机会？今年以来，债市利率走势呈现出低利率、高波动态势，主动管理型债基难有超额收益，被动管理型债基的收益反而相对确定，且被动型债券类产品具备低费率优势，在此背景下，投资者更偏好主题性投资，债券ETF等被动型债券类产品具备一定优势。 关注平安0-3国开债券ETF。作为追踪短久期政金债ETF的被动指数型基金，平安0-3国开债券ETF定位为“货币+”短期现金管理工具，兼具收益率、流动性和灵活性优势，可较好平衡流动性管理和杠杆套息诉求。 收益方面，今年平安0-3国开债券ETF的YTD达到0.4%以上，震荡市环境下的确定性较高。 流动性方面，平安中债0-3年国开债券ETF持有人在申赎基金份额之外，也可以在交易所市场买卖交易，且产品采用T+0回转交易，场内可质押，且融券后闲置资金可以直接购买，资金使用效率较高。 灵活性方面，可采用不同的配比组合，实现收益增厚、控制回撤水平的目标。 ❖风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期 内容目录 1当前宏观环境下哪类品种占优？.............................................................................41.1债市能否继续积极看待？...................................................................................41.2利率和信用，怎么选？......................................................................................51.3长端和短端，怎么选？......................................................................................62如何把握短期限利率债投资机会？...........................................................................82.1被动指数型债基优势明显...................................................................................82.2关注平安0-3国开债券ETF.............................................................................103风险提示..........................................................................................................12 图表目录 图1：8月工增增速继续下行...................................................................................4图2：5月开始社零和固投增速持续下滑....................................................................4图3：价格水平在低位徘徊......................................................................................4图4：新增人民币贷款增速持续走低..........................................................................4图5：美国、欧元区和日本9月PMI均下滑................................................................5图6：10-12月政府债净融资规模或同比显著下滑.......................................................5图7：取消免税后债券收益情况................................................................................6图8：信用利差再度压缩至低位................................................................................6图9：10年、1年国债和1年存单(AAA)收益率..........................................................7图10：短期、中长期利率债基今年以来收益中位数.....................................................7图11：R007利率及与7天逆回购利率利差..............................................................7图12：10年期地方债周度发行利率持续走高.............................................................8图13：债券类基金市场规模...................................................................................8图14：被动指数型债基市场规模.............................................................................8图15：各类债基平均年度收益率情况.......................................................................9图16：各类债基费率情况.....................................................................................9图17：短久期债基与中长久期债基对比....................................................................9 图18：被动指数型债基与主动管理型债基对比..........................................................10图19：追踪政金债ETF的被动指数型债基..............................................................10图20：平安0-3国开债券ETF久期及杠杆率..........................................................11图21：平安0-3国开债券ETF持债情况情况..........................................................11图22：平安0-3国开债券ETF前五重仓券变化.......................................................11图23：平安0-3国开债券ETF累计净值................................................................12图24：平安0-3国开债券ETF收益测算................................................................12图25：平安0-3国开债券ETF场内质押加杠杆后收益测算.........................................12图26：3只跟踪短期限国开债的ETF比较...............................................................12 1当前宏观环境下哪类品种占优？ 1.1债市能否继续积极看待？ 基本面承压、增量政策出台偏慢，债市仍处于有利位置。一方面，从内部来看，经济内生动能偏弱，7-8月工增增速分别下滑1.1pct、0.5pct，5月起社零和固投增速连续下滑，价格总水平持续在低位徘徊，8月PPI虽然有所回升，但仍处于低位徘徊，7月新增人民币贷款转负，8月增速继续下滑，内需不足的问题有所显现；另一方面，外部环境急剧变化的不确定性增加，贸易摩擦加剧、地缘政治冲突日益加剧，9月美国、欧元区和日本制造业PMI分别下滑1.0pct、0.9pct、1.2pct，外需面临一定压力。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 其次是资产荒格局可能再度深化。一方面，央行在二季度货币政策报告中提出，“保持货币信贷合理增长…..提高资金使用效率，提升服务实体经济质效”，“引导信贷结构调整优化……落实好存续的结构性货币政策工具，”可见淡化信贷总量、优化信贷结构依旧是未来方向，下半年信贷增长可能保持弱势。另一方面，前三季度政府债发行节奏快于去年同期，四季度政府债净融资或同比大幅下降，我们预计10-12月政府债净融资规模为1.85万亿元，较去年同期下滑2.04万亿元。 数据来源：Wind，财通证券研究所（注：2025年10-12月为预测值） 第三，货币政策相机决策，流动性保持宽松，未来也不能排除降准降息的可能性。货币政策委员会三季度例会仍旧保留了“适度宽松”的总基调，并提到“加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏”，如果宏观数据进一步走弱、非经济因素发酵，总量型货币政策工具依旧存在空间。 1.2利率和