每日晨报

2023年9月4日 责任编辑： 周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 银河观点集萃: 总量：预计认房不认贷和存量房贷利率下行两项政策在2023年和2024年分别拉动GDP上行0.17%和0.18%。虽然幅度不大，但由于是增量拉动，也就意味着房地产持续下行势头得以遏制，房地产流动性逐步好转，带动市场信心逐步恢复。信心对于当前经济复苏而言极其重要。历次重大利好政策对市场的催化效果：历史上房地产利好政策有8轮，其中3轮在短期内对销售面积有提振效果，4轮短期内对于平均房价有提振效果。对于A股市场而言，历次地产放松政策的短期影响并不十分显著，但适当拉长时间维度，仍有助于推动市场整体回暖，其中对银行业行情的效果较为明显，对地产产业链尤其是钢铁、建筑材料、建筑装饰、房地产、家电等也有提振效果。 要闻 习近平：以高质量发展为全球提供更多更好的中国服务 中国人民银行金中夏：确保金融管理能力与金融开放水平相匹配 证监会：加强程序化交易监管，强化高频交易差异化监管安排 宏观：加息停止后，量化紧缩（QT）是美联储灵活控制流动性的核心工具。鉴于我们对紧缩周期拉长的判断，短期不能排除10年美债收益率达到小新高的可能，但大幅走高并保持的难度亦较大。中期来看，QT有概率贯穿2024年，但这并不意味着美债收益率一定在更高中枢长时间保持。尽管当下的增长和通胀预期与2019年不可同日而语，但美债的中枢的抬升未必会如部分市场预期般剧烈。 沪深交易所：未经报告不得进行程序化交易，每秒300笔以上、单日申报2万笔以上重点监控 一线城市全部落地实施“认房不认贷” 宏观：央行向市场传递稳定汇率的信号。我们的判断和政策预期：人民币两大压力年内仍存，预计人民币汇率年内在7.2-7.3区间宽幅震荡。央行会持续关注汇率市场，必要时再次使用外汇管理工具。中美货币政策周期和中国经济基本面共同影响人民币汇率走势。需要两大压力均出现缓解才能改变人民币趋势。年内央行可能再次降息，存在20BP-30BP下调空间。预计人民币汇率年内可能仍然面临一定压力，在7.2-7.3区间宽幅震荡。央行会持续关注汇率市场，必要时再次使用外汇管理工具。 乘联会崔东树：居民购房的还贷压力会稍有减弱，有利于购车消费的恢复 宏观：劳动市场缓慢走弱暗示美国经济2024年不着陆假设过于乐观。短期来看，鉴于我们对紧缩周期拉长的判断，不能排除10年美债收益率和美元指数达到小新高的可能，但大幅走高并保持的难度亦较大。不过从中长期角度考虑，美国经济在2024年依旧存在阶段性进入温和负增长的可能，走弱的经济和意外的流动性风险仍可能倒逼降息预期，长端美债收益率也可能明显下行而非在更高的中枢长期保持。 [table_content]银河观点集锦 总量：如何理解近期地产政策加速松绑及其影响 1、核心观点 1.政策综述：8月25日住建部、人民银行、金融监管总局联合发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，之后重点城市也陆续发布“认房不认贷”的通知。8月31日人民银行、金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》两个文件，不再区分“限购”和“不限购”城市，将首套和二套住房贷款的最低首付比例下限统一为不低于20%和30%；二套住房利率政策下限调整为LPR+20BP，首套住房利率政策下限仍为LPR-20BP。 2.存量按揭利率调整，重点解决新增房贷利率与存量利率差距大问题，对银行息差和利润影响可控。LPR加点幅度较多阶段集中在2017年7月至2022年6月，期间累计净增贷款规模为18.76万亿元，占同口径金融机构人民币贷款增量比重为20.44%。假设未有调整月供周期，测算加权平均利率为5.49%，与增量贷款利率（4.11%）拉开差距，调降存量利率的必要性提升。假设统一下调30BP、50BP、100BP，对银行净息差的影响分别是-0.34BP、-0.53BP、-3.28BP，对银行净利润的影响分别是-0.19%、-0.3%、-1.86%。高利率除影响地产销量外，也会制约投资和消费。假设100万按揭贷款利率下调100BP，预计节约月供558元，拓展到所有需要调整的存量房贷，第一年累计节约利息约1866亿元，同时提前还款率下降大约释放资金1.7万亿元，假设居民消费意愿为25%左右，累计用于消费的资金为4687.6亿元，带动社会零售消费品总额增长约1.77%。 3.“认房不认贷”主要受益群体有两类：本地置换群体、在本地购首套房但在外地有贷款记录的异地刚需群体。截至2023年8月30日，全国有9个重点城市执行“认房又认贷”，包括北京、上海、厦门、西安等，考虑到政策时滞，也将广州和深圳也纳入列表。2021年以上10个城市（不含厦门）的商品住宅销售面积1.58亿方。且由于高能级城市存量房市场较活跃，根据我们测算，以上10个城市新房和二手房成交面积合计为2.4亿方。假设全面执行“认房不认贷”，按照一线城市和非一线城市受益于此次“认房不认贷”的成交面积占总成交面积的比例分别为60%、30%来估算，我们测算出以上10个城市新建商品住宅和二手房成交面积合计或增加42.1%至34741万方。 4.综上，预计认房不认贷和存量房贷利率下行两项政策在2023年和2024年分别拉动GDP上行0.17%和0.18%。虽然幅度不大，但由于是增量拉动，也就意味着房地产持续下行势头得以遏制，房地产流动性逐步好转，带动市场信心逐步恢复。信心对于当前经济复苏而言极其重要。 5.历次重大利好政策对市场的催化效果：历史上房地产利好政策有8轮，其中3轮在短期内对销售面积有提振效果，4轮短期内对于平均房价有提振效果。对于A股市场而言，历次地产放松政策的短期影响并不十分显著，但适当拉长时间维度，仍有助于推动市场整体回暖，其中对银行业行情的效果较为明显，对地产产业链尤其是钢铁、建筑材料、建筑装饰、房地产、 家电等也有提振效果。 风险提示： 1.国内政策时滞的风险。2.海外经济衰退的风险。 （分析师：章俊,高明,杨超,许冬石,张一纬,胡孝宇） 宏观：加息周期临近尾声，美联储将转向数量调控 1、核心观点 加息停止后，量化紧缩（QT）是美联储灵活控制流动性的核心工具：随着加息接近尾声，货币政策“做的不足”与“做的过多”的风险都存在。这也意味着灵活的工具在充满不确定性的2024年是不可或缺的，而QT正适合这一定位。如果紧缩对市场流动性和经济的压力超出预期，那么及时弱化或停止缩表并转为量化宽松则可以在金融市场有效对冲过高的利率，配合降息以重新快速宽松金融条件。而如果利率工具“做的不足”，美联储再度重启加息则会对市场传递相对混乱的信号，也容易引发金融动荡。相比之下，更加潜移默化的QT也存在与加息相似的作用，只是过程更加温和；在经济强于预期且金融条件过松的情况下，美联储也可以考虑加大QT的规模以起到进一步紧缩的作用。银行准备金和逆回购存余超5万亿美元之下，QT可以灵活释放或收紧市场流动性并对冲价格型货币政策的风险。 上一轮缩表的教训——尾声时意料之外的流动性危机：如果仅从缩减规模和速度考虑，两次QT的可比性并不算高，本次QT大概率持续更久。更值得关注是上一轮缩表在2019年9月的戛然而止：（1）美联储认为其资产负债表缩减规模已经开始接近美联储的合意水平，但更重要的是（2）QT减少银行超额存款准备金后，逆回购市场在9月17日出现了严重的流动性问题，迫使美联储提前结束了其缩表的计划。回购危机的教训是，美联储并不完全清楚可以使金融系统正常工作的最低银行存款准备金水平，其只能通过问卷的方式调查银行估计自身所需的存款准备金数量，但这种估算可能和实际情况相差甚远，QT工具的灵活性不容忽视。 理论上缩表可以持续较长时间，但其灵活性更重要：在估计QT持续时长的思路中，有两类需要注意。第一是沃勒提出的将美联储2021年末约8.8万亿美元的总资产占名义GDP比重从36%降低至疫情前的20%左右。第二个是鲍威尔提出的美联储资产负债表正常化大约需要3年时间，对应大约略低于1万亿美元/年的缩表规模。估算显示缩表结束的范围大致在2024年末至2025年中。不过上一轮缩表的教训是QT需要根据流动性等因素的情况灵活调整，本轮也可成为调节市场通胀预期和利率的补充工具，其机动性比生硬的外推缩表结束的时间更重要。 缩表对流动性和美债的短期与中期影响？QT近期主要从逆回购（RRP）中吸引流动性，短期长端美债的定价更多取决于影响市场对美国经济增长预期以及美联储利率终值的数据和事件。鉴于我们对紧缩周期拉长的判断，短期不能排除10年美债收益率达到小新高的可能，但大幅走高并保持的难度亦较大。中期来看，QT有概率贯穿2024年，但这并不意味着美债收益率一定在更高中枢长时间保持。除了未来中小银行现金降低造成流动性压力外，我们认为美国经济在2024年依旧存在阶段性进入温和负增长的可能，走弱的经济和意外的流动性风险仍可能倒逼降息预期，长端美债收益率也可能明显下行而非在更高的中枢长期保持。在2018年末时几乎所有的主流经济预测都判断10年美债收益率继续走高或震荡，但事实与之大相径庭：随着美国经济指标的走弱和2019下半年开启的降息，美债收益率从年初的2.7%以上连续降至2%以下。尽管当下的增长和通胀预期与2019年不可同日而语，但美债的中枢的抬升未必会如部分市场预期般剧烈。 风险提示： 1.美国经济超预期上行的风险。2.通胀意外反弹的风险。3.对政策理解和估算产生偏差的风险。 （分析师：章俊） 宏观：央行向市场传递稳定汇率的信号——2023年9月调降金融机构外汇存款准备金率解读 1、核心观点 外汇存款准备金率由6%下调至4%，距离历史最低值100BP。自今年7月开始，央行密集使用外汇调节工具，展现态度，稳定人民币汇率预期。7月20日，将企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数上调，国内企业可以借用外债的空间进一步扩大，促进资金流入。8月22日，在香港发行人民币央行票据，金额创三年来新高，回笼离岸人民币流动性，增加做空成本，防止单边下行，稳定预期。 分析1：稳定人民币汇率是央行重要工作之一。 二季度货币执行报告强调“用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”。说明币值稳定的货币政策目标也是央行当前的重要考量。8月美元指数受到经济与金融双重支持走强，叠加8月央行使用降息工具，人民币汇率当下面临现实压力。人民币汇率围绕中间价的波动幅度快速上行到1.52%，为历史较高的 水平。央行继续行动，调降外汇存款准备金率展现态度，这有利于稳定人民币汇率预期。 分析2：央行外汇操作不改变趋势，需要等待美联储今年四季度停止加息，明年下半年再次进入降息周期后，中美货币政策周期错位随之改善。 人民币汇率的压力源于中美货币政策错位。中美两国央行的政策利率于2022年11月开始倒挂进入负值区间。预计美国四季度经济放缓但保持韧性和正增长，在美国经济韧性超预期的背景下，我们倾向于美联储可能今年四季度停止加息，明年下半年再次进入降息周期后，中美货币政策周期错位会随之改善。 分析3：我国经济下行也给人民币汇率带来压力，但年内压力逐步缓解。8月公布的经济数据显示宏观经济再次走低，经济下行压力加大。消费、投资、出口均继续下滑，工业生产均超预期下行。这给人民币汇率带来现实压力。但是，PMI数据已连续三个月回升，PPI、大宗商品、库存、出口均处于自身周期的底部区域，内生的经济周期向上叠加逆周期政策的发力将共同推动国内经济在四季度逐步走出谷底，这将缓解经济基本面带给给人民币汇率的压力。 我们的判断和政策预期：人民币两大压力年内仍存，预计人民币汇率年内在7.2-7.3区间宽幅震荡。央行会持续关注汇率市场，必要时再次使用外汇管理工具。 中美货币政策周期和中国经济基本面共同影响人民币汇率走势。