海外市场营收同比增长72%，国内新产能逐步上线

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年09月03日增持药康生物（688046.SH）海外市场营收同比增长72%，国内新产能逐步上线核心观点公司研究·财报点评医药生物·医疗服务证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌021-60375487021-60933167zhangjiabo@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980523050001S0980519010002证券分析师：马千里010-88005445maqianli@guosen.com.cnS0980521070001基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价16.45元总市值/流通市值6745/3322百万元52周最高价/最低价35.48/15.62元近3个月日均成交额26.37百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《药康生物（688046.SH）-小鼠品系资源高壁垒，拓展临床前CRO能力边界》——2023-07-13《药康生物（688046.SH）-2022年报及2023一季报点评：营收和净利润维持高增速，新品系及海外业务拓展值得期待》——2023-04-28海外市场营收同比增长72%。2023H1公司实现营收2.96亿元（同比+18.2%），其中海外营收4288万元（同比+72.4%），占收入比重14.5%，工业客户贡献超70%；归母净利润0.78亿元（同比-5.0%），扣非归母净利润0.50亿元（同比-9.0%），预计主要由于公司目前仍处业务扩张期，持续高强度研发投入、人员扩招、海外市场开拓投入加大等原因致使公司净利润短期承压。分季度看，2023Q1/Q2分别实现营收1.40亿元/1.56亿元，分别同比+20.8%/+15.9%；分别实现归母净利润0.31亿元/0.47亿元，分别同比+2.4%/-9.3%，营收和净利润环比有所改善。加大研发投入，新品系不断推出。2023H1公司研发投入达到5046万元（同比+30.7%），占营收比例达到17%。截至2023年6月30日，“斑点鼠”品系总数超过20000个，其中上半年新增品系200余个；“药筛鼠”已推向市场约400个品系；“野化鼠”除750胖墩鼠与765聪明鼠已推向市场外，现有超70个品系正在进行繁育和内部验证，包括1号染色体品系、17号染色体品系等，预计2024年将完成约200个野化鼠品系构建，其中80~100个品系完成初筛并推向市场；“无菌及悉生鼠”已推出GMM10菌株组合模型，与知名高校达成多项科研合作项目。国内多中心产能布局，客户覆盖持续提升。公司北京设施于2023年6月中旬进入试运营阶段，已完成引种工作，正在进行引种品系扩繁，8月已开始对外供鼠，9~10月将逐步实现规模供应；此外，代理繁育等业务也已正常开展，设施产能利用率逐步提升中。上海药康宝山设施、广东药康二期项目建设均快速进展中，预计将于下半年投产。随着新设施逐步投入使用，国内客户覆盖有望持续提升。投资建议：维持“增持”评级药康生物是全球领先的模式动物提供商，拥有全球最大的“斑点鼠”品系资源，全新推出“野化鼠”、“无菌鼠”等差异化品种；依托“药筛鼠”全面覆盖肿瘤、自免、代谢等领域，推出全人源NeoMab小鼠模型，通过高壁垒小鼠品系带动服务需求，业务向药物发现和功能药效等临床前CRO服务延伸，打开长期发展空间。我们维持此前的盈利预测，预计2023~2025年净利润分别为2.02/2.64/3.46亿元，目前股价对应PE分别为33/26/20x，维持“增持”评级。风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)3945176648541,084(+/-%)50.3%31.2%28.6%28.6%26.9%净利润(百万元)125165202264346(+/-%)63.4%31.8%22.8%30.6%31.1%每股收益（元）0.350.400.490.640.84EBITMargin25.8%33.4%33.6%34.2%35.5%净资产收益率（ROE）15.9%8.3%9.3%10.8%12.4%市盈率（PE）47.441.033.425.519.5EV/EBITDA47.533.529.222.217.2市净率（PB）7.543.413.102.762.42资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2海外市场营收同比增长72%。公司2023H1实现营收2.96亿元（同比+18.2%），其中海外营收4288万元（同比+72.4%），占收入比重14.5%，工业客户贡献超70%；归母净利润0.78亿元（同比-5.0%），扣非归母净利润0.50亿元（同比-9.0%），预计主要由于公司目前仍处业务扩张期，持续高强度研发投入、人员扩招、海外市场开拓投入加大等原因致使公司净利润短期承压。分季度看，2023Q1/Q2分别实现营收1.40亿元/1.56亿元，分别同比+20.8%/+15.9%；分别实现归母净利润0.31亿元/0.47亿元，分别同比+2.4%/-9.3%，营收和净利润环比有所改善。图1：药康生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：药康生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：药康生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：药康生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理收入结构变化导致毛利率下降，研发费用率提升。2023H1公司毛利率为68.5%（同比-6.83pct，较2022年全年水平-2.90pct），预计主要由于收入结构变化所致；净利率为26.2%（同比-6.39pct，较2022年全年水平-5.66pct）。销售费用率13.0%（同比-1.48pct）、管理费用率18.8%（同比-0.10pct）、财务费用率-2.73%（+0.13pct）、研发费用率17.1%（同比+1.63pct），期间费用率整体为46.1%（同比+0.18pct），与上年同期基本持平。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：药康生物毛利率、净利率变化情况图6：药康生物期间费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理国内多中心产能布局基本完成，销售能力圈逐步扩围。公司目前在江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴运营五个大型生产设施，现有产能约23万笼，除北京设施外，其余产能利用率均处高位，北京设施于2023年6月中旬进入试运营阶段，已完成引种工作，正在进行引种品系扩繁，8月已开始对外供鼠，9~10月将逐步实现规模供应；此外，代理繁育等业务也已正常开展，设施产能利用率逐步提升中。上海药康宝山设施、广东药康二期项目建设均快速进展中，预计将于三、四季度投产。随着新设施逐步投入使用，国内多中心布局基本完成。国内市场方面，公司已实现全域覆盖，销售渠道建设完整，拥有超80人BD团队，2023H1服务客户近1700家，新增客户超400家，国内市场渗透率进一步提升，工业领域实现Biotech广覆盖，同时与Pharma客户持续加深合作，科研领域重点加强较为薄弱的医院客户开拓等。表1：可比公司动物生产基地布局及笼位数对比公司名称华东地区华南地区华北地区华中地区西南地区笼位药康生物江苏南京/常州、上海宝山广东佛山北京四川成都现有产能约23万笼，2023年底预计达到约30万笼维通利华上海、浙江平湖/桐乡广东顺德北京湖北武汉南模生物上海广东北京14-15万笼位百奥赛图江苏南通北京大兴>15万笼赛业生物江苏太仓广东广州河北固安>15万笼资料来源：各公司官网、国信证券经济研究所整理海外设施方面，美国药康已完成设施租赁，设施配套相对完善，后续完成人员招聘与培训、生产体系搭建等工作后，最快有望于年底投入使用。海外市场方面，2023H1公司实现海外收入4288万元（同比+72.4%），占收入比重14.5%，其中海外工业客户收入占海外整体收入比重超70%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：药康生物国内和海外营收及占比情况（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2023H1公司研发投入达到5046万元（同比+30.7%），占营收比例达到17%。截至2023年6月30日，“斑点鼠”品系总数超过20000个，其中上半年新增品系200余个；“药筛鼠”已推向市场约400个品系，广泛覆盖自免、代谢、中枢神经、罕见病、肿瘤免疫等领域；“野化鼠”除750胖墩鼠与765聪明鼠已推向市场外，现有超70个品系正在进行繁育和内部验证，包括1号染色体品系、17号染色体品系等，预计2024年将完成约200个野化鼠品系构建，其中80~100个品系完成初筛并推向市场；“无菌及悉生鼠”已推出GMM10菌株组合模型，与知名高校达成多项科研合作项目。图8：药康生物研发支出及同比增速（单位：百万元、%）图9：药康生物研发人员及占比（单位：人、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5投资建议：维持“增持”评级药康生物是全球领先的模式动物提供商，拥有全球最大的“斑点鼠”品系资源，全新推出“野化鼠”、“无菌鼠”等差异化品种；依托“药筛鼠”全面覆盖肿瘤、自免、代谢等领域，推出全人源NeoMab小鼠模型，通过高壁垒小鼠品系带动服务需求，业务向药物发现和功能药效等临床前CRO服务延伸，打开长期发展空间。我们维持此前的盈利预测，预计2023~2025年净利润分别为2.02/2.64/3.46亿元，目前股价对应PE分别为33/26/20x，维持“增持”评级。表2：可比公司估值代码公司股价总市值（亿元）净利润（亿元）PEROEPEG23090122A23E24E25E22A23E24E25E22A23E688265.SH南模生物40.4532-0.050.130.250.40-24312679-3.2603127.SH昭衍新药23.3516410.7410.7013.4016.692915121013.10.6301080.SZ百普赛斯63.19762.042.142.593.15403529248.01.7688105.SH诺唯赞26.841075.942.564.546.453642241712.90.7资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及测算注：南模生物、昭衍新药、诺唯赞盈利预测为Wind一致预测风险提示新模型研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物294422554649827营业收入3945176648541084应收款项158189248324404营业成本101148192246308存货净额30496486108营业税金及附加22234其他流动资产2016293542销售费用537690115144流动资产合计7071467168718862173管理费用8198120142165固定资产229366477578691研发费用558396115139无形资产及其他5049474543财务费用(2)(15)(12)(15)(18)投资性房地产39304304304304投资收益119000长期股权投资306991122152资产