资产配置周报：成长跑赢价值或难持续

固定收益类●证券研究报告 策略报告 成长跑赢价值或难持续 资产配置周报（2023-9-3） 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，7月实体部门负债增速录得9.0%，前值9.5%，8月或能基本稳定；金融部门方面，始于6月降息的资金面边际收敛，在8月下旬已基本到位，后续有望重回震荡中性。 相关报告 财政政策。受此影响，8月实体部门负债增速或稳定在9.0%，9月大概率继续下行。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 6月全球经济数据综述-欧元区改善，其余走弱2023.9.2 7月 全 社 会 债 务 数 据 综 述-金 融 让 利 实 体2023.9.2ESG研 究 系 列 报 告-ESG投 资 策 略 梳 理2023.9.2地方债发行计划半月报-2023年9月地方债发行计划已披露6453亿元2023.9.12023年8月信用债市场跟踪2023.9.1 货币政策。上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，考虑到月末，资金面似乎并未明显收敛，我们倾向于认为，8月下旬资金面整体偏紧，但边际上并未进一步收敛。始于6月降息的资金面边际收敛，在8月下旬已基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端，就上周的高频数据来看，或基本平稳，目前判断，8月整体表现或略好于7月。3月下旬开始环比走弱，目前预计底部可能在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，在年内剩余时间里，十债收益率将在2.6%左右窄幅震荡，区间或在2.5%-2.7%。，配置窗口开放，久期策略占优。 与政策刺激有关，上周国内股牛债熊，股债性价比继续偏向股票。十债收益率全周累计上行1个基点至2.59%，一债收益率全周累计上行6个基点至1.96%，期限利差收敛至63个基点；各宽基指数全面上涨，成长跑赢价值，我们重点推荐的科创50指数是各类宽基指数中走势最强的一个，全周累计上涨7.40%。我们认为，市场回升的逻辑是与基本面改善相关的悲观预期修复，而非剩余流动性增加，成长跑赢价值的情况也就很难持续。综合来看，债市目前的操作空间非常有限，一年期国债收益率和十年期国债国债收益率均处在我们判断的中枢位置（1.9%和2.6%）附近，偏离不大。权益市场方面，短期我们认为可以继续积极看待，价值板块的安全性更高，上证50代表的价值板块已有较好的介入价值（年内中枢或在2600附近）。推荐红利指数（仓位30%）、上证50指数（仓位30%）、中证500指数（仓位30%）、创业板指数（仓位10%）。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐石油石化、工业金属、可选消费、红利指数（估值盈利匹配角 度）。政策角度方面看多房地产、通信、传媒、汽车。行业轮动方面看多环保、公用事业、纺织服装、通信。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 上周政策与科技层面利好频出，权益市场回暖，转债市场交投情绪明显改善，日均成交额环比提升16%至423亿元。次新债、小盘、双高转债热度回升、极低评级转债收益相对最高且估值大幅抬升。由于正股修复，高溢价转债（低价转债、债性转债、双高转债）估值明显压缩。 目前转债市场情绪好转，但同时估值仍有较大调整空间，低价转债在正股恢复的过程中由于估值压缩而且上涨弹性较差。短期看好权益市场前期过度悲观的情绪的修复，因此转债推荐与正股联动能力更强的双低转债（以价值板块为主）与股性转债（价值、资源品、成长板块均有分布），比例为6:4。 风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。3、市场波动超预期，与预测差异较大。 目录 一、国家资产负债表分析....................................................................................................................................4二、股债性价比和股债风格................................................................................................................................5三、行业推荐......................................................................................................................................................6（一）行业拥挤度........................................................................................................................................6（二）行业估值盈利....................................................................................................................................7（三）移动5日平均成交量.........................................................................................................................9（四）行业景气度........................................................................................................................................9（五）行业推荐.........................................................................................................................................10四、转债市场回顾展望与标的推荐....................................................................................................................10（一）转债市场回顾..................................................................................................................................101、转债全市场量价数据.....................................................................................................................102、转债各板块交易数据......................................................................................................................113、各行业转债特征.............................................................................................................................14（二）转债市场展望与策略推荐................................................................................................................16五、风险提示....................................................................................................................................................16 图表目录 图1：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...........................................................................6图2：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）.....................................................................................................6图3：各行业拥挤度情况.....................................................................................................................................7图4：PE(TTM)周度变动情况.............................................................................................................................8图5：各行业估值盈利匹配情况..........................................................................................................................8图6：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况.............................................................................................9图7：各行业所处库存周期...............................................................................................................................1