资产配置周报：成长连续三周跑赢价值之后

固定收益类●证券研究报告 成长连续三周跑赢价值之后 策略报告 资产配置周报（2023-11-12） 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。9月实体部门负债增速录得9.5%，前值9.6%，新增一万亿国债计入赤字后，上调年末实体部门负债增速至10.0%，之前预计11-12月实体部门负债增速基本稳定在9.6%。我们倾向于认为，新增的一万亿国债很大一部分将用于化债，而非新增政府债务，稳定宏观杠杆率的目标不动摇，预计明年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢。 相关报告 10月进出口数据点评2023.11.7资产配置周报（2023-11-5）-宽基轮动，三月累计跑赢沪深300逾5%2023.11.5ESG市场跟踪双周报（2023.10.23-2023.11.5）-中国上市企业（A股）低碳可持续发展指数发布2023.11.59月全社会债务数据综述-股债双杀何时了2023.11.4地方债发行计划半月报-2023年四季度地方债发行计划已披露10653亿元2023.11.1 财政政策。10月实体部门负债增速或小幅上升，目前预计在9.7%附近，11月或有小幅下降，12月上升至10.0%附近。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，剔除掉月末月初的季节性扰动，资金面应有所松弛。 资产端，8、9两月连续改善后，10月进一步改善动能下降，预计本轮恢复周期在3个月（8-10月）。基于三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。 上周，资金面整体上略有改善，继续股债双涨，股债性价比略偏股票。十债收益率全周累计下降2个基点至2.64%，一债收益率全周累计上行1个基点至2.23%，期限利差下降至41个基点，30年国债收益率全周累计下降3个基点至2.95%；多数宽基指数均有上涨，唯上证50指数全周累计下跌0.94%，成长占优，我们重点推荐的中证1000指数、创业板指数和科创50指数表现靠前，全周累计涨幅都在1.5%-2.0%之间。 上周市场运行情况与我们预期的基本一致，因此，我们也基本维持之前的观点不变，成长已连续三周跑赢价值，但北向资金流出压力又有所增加，鉴于我们之前已经小幅提高上证50的仓位，我们维持上周的推荐观点。我们在之前的资产配置周报中，论述了8-10月国内整体股债双杀的三点核心原因，并提出，“上述三个因素的反转随时可能出现，目前我们预计11月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债双牛”。（详见《资金面为何持续收紧——资产配置周报》，2023-10-21）无论有没有新增一万亿国债，到年底实体部门负债增速预计不会下行的判断都始终成立，3个月（8-10月）股债双杀后，金融系统剩余流动性边际收敛接近尾声。新 增一万亿国债的影响，主要集中在11-12月，并且幅度相当有限，仅仅是提高了我们看多权益（特别是成长）的确定性。债券风险也不高，维持2.6%十债收益率中枢的判断不变，后续需要观察国债发行的节奏，以及货币政策的配合，短期十债收益率或突破预计的区间上沿2.7%，但突破2.8%的概率不高。综合来看，债券目前已经跌出了较好的配置价值，国家资产负债边际收缩背景下，久期策略占优。权益市场方面，如果剩余流动性边际改善，成长有望表现略强。推荐上证50指数（仓位30%）、创业板指数（仓位20%）、科创50指数（仓位30%）、中证1000指数（仓位20%）。 从7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计69个交易日，日胜率59%，累计跑赢沪深300指数6.28%，最大回撤-9.30%，年化波动率14.32%。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐工业金属、电力设备、保险。政策角度方面看多计算机、医药、通信设备。行业轮动方面看多纺织服饰、公用事业、社会服务、非银金融。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 正股回升背景下，转债债性保底优势或继续被市场淡化。此外，资产端改善趋势下，资本市场剩余流动性整体有限，转债估值难以回到历史高位，交易量或保持小幅平稳波动。推荐关注景气度明显向上的顺周期行业（资源品、机械设备）以及正股业绩兑现的标的，如精锻转债、嘉泽转债、上声转债、睿创转债。 五、风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 内容目录 一、国家资产负债表分析....................................................................................................................................4二、股债性价比和股债风格................................................................................................................................5 （一）行业拥挤度........................................................................................................................................8（二）行业估值盈利....................................................................................................................................8（三）移动5日平均成交量.........................................................................................................................9（四）行业景气度......................................................................................................................................10（五）行业推荐..........................................................................................................................................11 （一）转债市场回顾..................................................................................................................................111、转债全市场量价数据......................................................................................................................112、转债各板块交易数据.....................................................................................................................123、各行业转债特征.............................................................................................................................15 五、风险提示....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：宽基轮动情况............................................................................................................................................6图2：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...........................................................................7图3：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）.....................................................................................................7图4：各行业拥挤度情况.....................................................................................................................................8图5：PE(TTM)周度变动情况.............................................................................................................................9图6：各行业估值盈利匹配情况..........................................................................................................................9图7：全部行业移动5