风格洞察与性价比追踪系列（二十）：黑暗尽处有光明

策略专题研究 黑暗尽处有光明——风格洞察与性价比追踪系列（二十） 2023年09月02日 8月市场表现：A股全线回调后企稳，美股见顶回落。具体来看：“两降两规范”政策出台后，政策不落地的悲观预期被打破，A股出现企稳回升的迹象。传媒在所有行业中跌幅最少，其他TMT板块行业的回撤幅度同样较小，传统能源相关行业（煤炭、石油石化、电力）也展现出较强韧性。8月美股出现明显的调整，投资者正在逐步定价美联储将高利率维持更长时间的情境，2024年6月前不降息的概率由2023年7月底的13.4%上升至2023年8月底的21.4%。从板块表现来看，8月美股除能源外其他所有板块均有下行；不过，对利率敏感的信息技术、通信板块受超预期业绩支撑（板块内业绩超预期个股占比分别达到92.2%和90.0%），下行幅度并不大。8月全球股市风格分化较大：A股、日股价值风格占优；美股、港股成长风格更为强势；英股、台股均是小盘股中成长风格占优，大盘股中价值风格占优。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyong@mszq.com 股债风险溢价：A股，港股、美股均上升。8月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了25个BP（股票相对债券性价比上升），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升23个BP，位于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升25个BP，标普500指数的风险溢价上升11个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，8月末万得全A的格雷厄姆股债比相比7月上升24个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降19个BP。 研究助理纪博文执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com相关研究 1.策略专题研究：业绩底与结构亮点：2023 年Q2业绩解读（一）-2023/09/012.策略专题研究：民生研究：2023年9月金股推荐-2023/08/313.行业信息跟踪（2023.8.21-2023.8.27）：政策密集出台，汽车销量维持稳健-2023/08/29 4.策略点评：汇聚共识，再度出击-2023/08 /285.策略专题研究：资金跟踪系列之八十六：交易结构仍待改善-2023/08/28 估值-盈利匹配度：主要宽基与风格指数的收益率均已不能跑赢ROE。从 PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，不过汽车行业可能存在局部高估，不同风格之间的估值分化并不极端。8月A股主要宽基与风格指数的CAPE全部下行，成长风格指数的CAPE下行幅度最大。主要宽基指数的CAPE已全部处于历史均值以下，其中创业板指与中证500的CAPE甚至已低于历史-1倍标准差；主要风格指数中，除大盘成长的CAPE略低于历史均值外，其余指数的CAPE均在历史-1倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均上行，均处于历史均值与+1倍标准差之间。从收益率-ROE角度来看：此前对ROE仍略有透支的中证500、中证1000指数当前已处于收益率不能跑赢ROE的状态，目前主要宽基与风格指数的收益率均已不能跑赢ROE；对于此前跑输ROE最多的大盘价值与大盘成长指数来说，本月收益率落后于ROE的幅度反而仍在扩大。对于行业而言，有色金属、汽车、电新等前期收益率对ROE“透支”程度较高的行业在8月的“还债”幅度也相对较大。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，沪深300、中盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，银行、煤炭、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，电新、汽车行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化行业相对被低估。关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张放缓。8月全部A股上涨个股占比由7月的55.1%下降至22.5%，同时个股涨跌幅标准差继续回落。8月A股整体波动率继续上升，美股波动率稍有回落。8月全部A股自由流通市值/M2将较7月下降75个BP至12.79%，A股自由流通市值在整个货币体系中的占比进一步压缩。整个8月，以美国为代表的全球股市都出现了回撤，中国股市的回撤与之同步。部分悲观的投资者误以为是6月以来经济下行交易的延续，但不可忽视的是整个8月与经济基本面相关性更高的资产表现更强势。内外部逆风环境正在消退，做多中国或在9月全面回归。 风险提示：测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。 目录 1市场表现：A股下行后企稳，美股见顶回落3 1.18月A股：全线回调后企稳向上3 1.28月美股表现：对联储紧缩担忧加强，美股见顶回落5 1.3全球主要市场风格分化较为明显6 2股债风险溢价：A股、港股、美股均上升9 2.1万得全A、港股、美股风险溢价均上升9 2.2格雷厄姆股债比：A股上升、美股下降10 3估值-盈利匹配度：主要宽基与风格指数的收益率均已不能跑赢ROE11 3.1PE/PB/PS的估值以及分化程度11 3.2席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）14 3.3收益率-ROE：主要宽基与风格指数的收益率均已不能跑赢ROE17 3.4PB-ROE：银行、煤炭、石油石化行业相对被低估19 3.5PE-G：电新、汽车行业相对被低估19 3.6PS-CFS：家电行业相对被低估20 3.7股息率-ΔROE：银行、石油石化行业被低估20 4关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张放缓21 4.1市场特征指标一：上涨个股占比回落，分化程度下降21 4.2市场特征指标二：A股波动率上升、美股波动率回落21 4.3市场特征指标三：自由流通市值/M2再度放缓22 5风险提示23 插图目录24 1市场表现：A股下行后企稳，美股见顶回落 1.18月A股：全线回调后企稳向上 8月A股全线回调后于月末企稳回升，TMT板块与能源相关行业韧性较强。具体来看：8月A股所有行业均有回调，不过在8月27日“两降两规范”政策出台后，部分投资者对“政策不落地”的悲观预期被打破，A股出现企稳回升的迹象。TMT板块中传媒行业在所有行业中跌幅最少，计算机、通信、电子行业的回撤幅度同样较小。与此同时，传统能源相关的煤炭、石油石化、电力及公用事业行业韧性较强；但煤炭与石油石化之外的周期行业跌幅则相对较大。此外，消费板块内部分化也比较大，家电、医药行业的跌幅相对较小，而消费者服务、商贸零售行业则在所有行业中跌幅居前。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在互联网、信息技术相关领域，跌幅靠前的指数多与锂电、新能源车概念相关。 图1：8月A股所有行业均有回调，传媒、煤炭、国防 军工、石油石化行业跌幅较小 图2：8月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在 互联网、信息技术相关领域 40% 30% 20% 10% 当月涨跌幅2023年年初以来涨跌幅 PE分位数（右） 100% 80% PTA指数屏制造装备指数规划建设指数络优化指数 孪生指数 指数数 60% 20% 本月收益率 0% 0% -10% -20% -30% 40% 20% -20% 传媒煤炭 国防军工石油石化计算机通信 家电电力及公用事业 电子医药 上证指数纺织服装轻工制造食品饮料机械 万得全A非银行金融创业板指沪深300 银行房地产钢铁建材 基础化工有色金属交通运输汽车 电力设备及新能源 农林牧渔商贸零售建筑 消费者服务 -40%0% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：房地产因净利润为负，PE不可得。数据截至2023年8月31日。 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年8月31日。 进一步地，我们观测了2023年7月和2023年8月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现： （1）从静态视角来看，除计算机行业外，其他所有行业上涨个股占比的历史分位数、行业内涨跌幅标准差的历史分位数均在50%以下。其中TMT板块 （计算机、通信、电子、传媒）和部分高端制造行业（国防军工、机械）内个股的上涨占比历史分位数相对较高。 （2）从动态视角来看，2023年8月相较于2023年7月而言，除TMT板块相关行业（计算机、通信、传媒、电子）和国防军工行业外，其他所有行业的上涨个股占比分位数均有下降。从行业内个股分化的角度来看，大多数行业内的个股分化程度有所收敛。 图3：8月，除计算机行业外，其他所有行业的上涨占比历史分位数均在50%以下 资料来源：wind，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨 跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。数据截至2023年8月 31日。 60% 40% 计算机 农林牧渔 20% 煤炭 石油石化 电力及公用事业 交通运输 国防军工 通信 医药 0% -120% -100% 银行 -80% 纺织服装 -60% 基础化工-40%轻工制造 -20% 0% 20% 40% 电力设备及新能源 综合金融 -20% 非银行金融 食品饮料 消费者服务 家电 机械 有色金属 电子 钢铁 建材 传媒 -40% 综合 建筑 汽车 房地产 -60% 商贸零售 -80% 行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化） 行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化） 图4：8月，除TMT板块相关行业和国防军工行业外，其他所有行业的上涨个股占比历史分位数均有下降 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年8月31日。 1.28月美股表现：对联储紧缩担忧加强，美股见顶回落 8月美股出现明显的调整，核心原因在于投资者对美联储收紧货币政策的担忧加剧推动美股下行。一方面，美联储将高利率维持更长时间的情境逐步被投资者所定价：从美国联邦基金市场期货来看，投资者认为2024年6月前不降息的概率由2023年7月底的13.4%上升至2023年8月底的21.4%。另一方面，由于2022年的杰克逊霍尔会议上鲍威尔曾做出了超预期的鹰派表态，因此在2023年8月25日的杰克逊霍尔会议召开前，美股投资者对美联储收紧货币政策的担忧持续加强，使得美国十年期国债的收益率由7月末的3.97%一度上升至4.34%，由此造成美股的调整。从板块表现来看，8月美股除能源板块略有上行外，其他所有板块均有下行。不过，由于以英伟达为代表的美国科技股业绩大规模超预期，美股信息技术、通信板块中业绩超预期个股占比分别为92.2%和90.0%，美股中信息技术、通信等对利率敏感的成长性板块反而下行幅度不大。美国ETF中做空银行、做空新兴市场的ETF涨幅居前，而做多东亚市场、做多银行的ETF跌幅居前。 图5：8月美股大幅回调，只有能源板块月度涨跌幅为 正 涨跌幅PE估值分位数（右） 图6：从ETF的表现来看，做空银行、做空科技、做空新兴市场的ETF涨幅居前 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% 标普500能源标普500通讯标普500医疗 标普500可选消费 -8% 100% ETF全称 8月以来涨跌幅 MicroSectors?USBgBnks3XInvLgdETN 31.54% DirexionDailyS&P500HiBtBr3XETF 19.55% DIREXIONDLYEMGMKTBEAR3X 18.74% PROSHARESULTRASHORTFTSECH 18.69% DirexionDailyS&PBiotechBear3XETF 17.38% DirexionDailySmallCapBear3x 17.00% ProSharesUltraProShor