风格洞察与性价比追踪系列（十）：跌出的性价比
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 跌出的性价比——风格洞察与性价比追踪系列（十） 2022年11月03日 ➢ 10月市场表现：A股延续调整，与安全相关的领域逆势上行；美股企稳反弹，能源依旧领涨。具体来看，A股与国家安全、自主可控高度相关的计算机、国防军工等行业领涨，而与经济总量相关性较强的金融地产以及大部分消费相关行业（食品饮料、家电、消费者服务）出现了较大回撤。10月美股企稳反弹，主要原因在于投资者从紧缩交易中回摆，同时部分美联储官员做出的偏鸽表态也对市场形成支撑。从板块表现来看，美股除通讯板块继续调整外，其他所有板块均有反弹，其中能源板块依旧领涨，与A股旧能源的回调相映成趣。从风格上看，10月全球主要股市仍在延续9月价值风格占优的特征（A股、日股除外）。 ➢ 股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降。10月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了29个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值+1倍标准差和+1.5倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升20个BP，处于历史均值+1.5倍标准差以上，A股静态已经便宜；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了154个BP，标普500指数的风险溢价下降75个BP（股票相较于债券的性价比在下降）。从格雷厄姆股债比的角度来看，10月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了28个BP,标普500的格雷厄姆股债比下降了92个BP。 ➢ 估值-盈利匹配度：大盘风格指数收益率持续落后于ROE。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：10月除中证500指数外，A股其他主要宽基和风格指数的CAPE均下行。当前主要宽基/风格指数的CAPE都位于历史均值以下，中证500指数的CAPE已接近历史-1.5倍标准差，大盘价值风格指数的CAPE已显著低于历史-1.5倍标准差。标普500的CAPE上升而纳斯达克指数的CAPE下降，分别处于历史均值与+1倍标准差之间和历史均值与-1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名仅次于美股，A股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比；而成长股在经历了持续调整之后，与价值股的估值差异也已经大幅收敛，低于欧美日的成长股估值。从收益率-ROE角度来看：除大盘风格类指数收益率落后ROE较多外，其他宽基与风格指数的年化收益率与年化ROE之差基本在5%以内。10月部分小盘风格类指数的收益率对ROE的透支程度有所扩张，而大盘风格类指数收益率落后于ROE的程度反而有所扩大。对于行业而言，此前收益率对ROE透支程度较高的电力设备及新能源、汽车、有色金属等行业收益率仍在向ROE“还债”。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指的“还债”压力大幅降低（但预期收益率仍是主要宽基中最低的）；而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在PE-G框架下，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估；在PS-CFS框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。 ➢ 关键市场特征指标：A股美股波动率均上升，自由流通市值/M2继续下降。10月全部A股上涨个股占比大幅回升至57.5%，同时个股涨跌幅标准差持续降低。10月A股与美股的波动率均开始上升。如果假设2022年10月的M2同比增速与2022年9月持平，那么10月全部A股自由流通市值/M2将较9月下降23个BP至12.76%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度继续放缓。当前流动性对估值的约束进一步缓和，但基本面预期的分化依旧是导致市场出现结构分化的核心。尽管基本面的路径仍存争议，但A股未来将从极度悲观的经济预期中修复，投资者当务之急是选择去往修复弹性最大的地方等待。 ➢ 风险提示：测算误差。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 方智勇 执业证书： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 研究助理 纪博文 执业证书： S0100122080001 邮箱： jibowen@mszq.com 相关研究 1.行业信息跟踪（2022.10.24-2022.10.30）：粮食安全板块业绩大幅修复，钢铁价格小幅回落-2022/11/01 2.策略专题研究：资金跟踪系列之四十五：新“共识”之争-2022/10/31 3.策略专题研究：民生研究：2022年11月金股推荐-2022/10/31 4.A股策略周报20221030：记录本周（20221024-20221028）-2022/10/30 5.2022Q3基金持仓深度分析：新“认知”的起点-2022/10/27 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 市场表现：A股延续调整，美股企稳反弹 ................................................................................................................. 3 1.1 10月A股：调整延续，与安全相关的领域逆势上行 ................................................................................................................. 3 1.2 10月美股表现：美股反弹，能源行业依旧领涨 ........................................................................................................................... 5 1.3 全球主要市场风格指数的表现：价值风格继续占优 ................................................................................................................... 5 2 股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降 ............................................................................................................. 8 2.1 万得全A、港股风险溢价上升，标普500风险溢价下降 .......................................................................................................... 8 2.2 格雷厄姆股债比：A股上升、美股下降 ........................................................................................................................................ 9 3 估值-盈利匹配度：大盘风格指数的收益率持续落后于ROE ................................................................................... 10 3.1 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率） ........................................................................................................................................ 10 3.2 收益率-ROE：大盘风格指数收益率持续落后于ROE .............................................................................................................. 13 3.3 PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态.................................................................................................................. 15 3.4 PE-G：有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估 ..................................................................................................................... 15 3.5 PS-CFS：银行、非银行金融、煤炭等行业被低估..................................................................................................................... 16 4 关键市场特征指标：A股、美股波动率上升，估值扩张继续放缓 ........................................................................... 17 4.1 市场特征指标一：上涨个股占比回升，分化程度下降 ............................................................................................................. 17 4.2 市场特征指标二：A股、美股波动率均上升 .............................................................................................................................. 17 4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2继续回落 ........................................................................................................................ 18 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 18 插图目录 .................................................................................................................................................................. 19 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3
