盈利回落销量快速增长，钾肥产能持续扩张

公司研究●证券研究报告 公司快报 亚钾国际（000893.SZ） 基础化工|钾肥Ⅲ投资评级增持-B(首次)股价(2023-08-31)27.97元 盈利回落销量快速增长，钾肥产能持续扩张 投资要点 总市值（百万元）25,988.02流通市值（百万元）22,651.05总股本（百万股）929.14流通股本（百万股）809.8312个月价格区间33.58/22.87 事件：亚钾国际发布半年报，上半年实现收入20.22亿元，同比14.65%；归母净利润7.16亿元，同比-34.66%；扣非归母净利润7.24亿元，同比-33.72%；毛利率62.22%同比-12.86pct；净利率35.16%同比-27.07pct。单季度看，Q2实现收入11.67亿元，同比-5.93%环比36.65%；归母净利润3.81亿元，同比-53.37%环比13.39%；扣非归母净利润3.88亿元，同比-52.24%环比15.48%；毛利率59.26%同比-17.02pct环比-7.01pct；净利率32.24%同比-33.44pct环比6.91pct。 钾肥价格下跌拖累盈利，产销量大幅增长。公司钾肥产销量实现大幅增长，根据公司半年报和官方公众号，2023年上半年生产氯化钾76.18万吨同比增长90.00%、销售76.65万吨同比增长78.25%，其中二季度钾肥生产44.40万吨环比增长40.00%、销售50.10万吨环比增长89%，2023年全年目标力保180万吨力争200万吨产量。由于项目产能释放爬坡产销扩大和股份支付费用增加，销售费用和管理费用分别同比增加195.5%、292.6%至1839万元、2.89亿元。2022年受俄乌冲突和白俄制裁影响供给，钾肥价格曾暴涨到700美元/吨以上，对市场需求形成了抑制，钾肥价格自2022下半年进入下行通道。根据wind和百川数据，国内23H1氯化钾均价3177元/吨同比-25.87%与22H2相比环比-23.16%，其中23Q2均价2807元/吨同比-41.03%环比-20.99%，钾肥价格持续回落并于7月中旬触及2300元/吨。今年7月受温哥华港口罢工事件对物流影响，加钾Nutrien宣布削减氯化钾产量并进一步于8月初宣布其新增300万吨/年产能计划无限期延长，氮肥价格反弹也使复合肥中氮肥的替代效应消失钾肥需求迎来回归，现阶段国内钾肥涨幅较氮肥和磷肥仍处于低位，有助于下游提高钾肥用量来部分替代高价氮肥和磷肥进一步刺激钾肥需求回升，钾肥市场也进入了需求全面恢复阶段，当前价格已反弹至2700元/吨。 升幅%1M3M12M相对收益5.4522.55-10.95绝对收益-0.2520.66-18.57 分析师张仲杰SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告 钾肥产能加速释放，开拓非钾业务第二增长曲线。公司通过不断获取优质矿产资源储备和快速产能扩建，升级产品，协同开发非钾资源，保证公司经营稳定与持续发展。目前已取得老挝263.3平方公里钾盐矿，包括甘蒙省35平方公里东泰矿区以及179.8平方公里彭下-农波矿区两个优质钾盐矿开采权以及48.52平方公里农龙矿区钾盐矿探矿权，预计折纯氯化钾资源储量将超过10亿吨，同时伴生多种包含溴、锂、镁、铷、碘、铯、硼等元素在内的稀缺资源。公司在第一个100万吨/年钾肥项目平稳生产的基础上，2023年1月第二个100万吨/年钾肥项目历时仅10个月选厂投料试车成功力争在今年三季度末达产，第三个100万吨/年钾肥项目力争在今年底建成投产，在2025年力争实现500万吨/年钾肥产能，未来根据市场需要扩建至700-1000万吨/年钾肥产能。产品升级方面，针对大红颗粒钾的旺盛需求，2022年年底，公司完成了大红颗粒钾一期30万吨/年项目投产，今年力争新增大红颗粒钾二期50万吨/年项目投产，同时抓紧继续启动后续的产能扩建。公司基于钾盐矿丰富的伴生资源，积极开展非钾资源的综合开发利用，将资源价值最大化。2023年5月公司首个非钾项目——年产1万吨溴素项目成功投产，随着 主业钾肥产能提升未来将实现5-7万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线，打造全球溴基新材料产业基地。与此同时公司未来也将依靠老挝丰富的矿产资源优势，进一步探索开发包括金、铜、煤矿、铝土矿等在内的矿产资源，培育新的利润增长点。公司着力构建“国内+国际”双循环、境内外联动的多元化销售体系，深耕国内市场、加大力度布局东南亚市场，积极构建全球市场的销售体系。 投资建议：当前钾肥价格有触底企稳迹象，亚钾国际拥有稀缺老挝钾矿资源项目持续投产释放，规模和成本优化潜力巨大，非钾业务拓展有望培育新的增长点。预测公司2023-2025年收入分别为40.84/61.46/78.74亿元，同比增长17.8%/50.5%/28.1%，归母净利润分别为16.03/25.29/32.46亿元，同比增长-21.0%/57.8%/28.3%，对应PE分别为16.2x/10.3x/8.0x；首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：需求持续低迷；项目建设和产能释放不及预期；地缘政治和贸易政策变化。 一、盈利预测及业务分拆 钾肥：预计2023-2025年钾肥（全口径）销量分别为190万吨、290万吨、350万吨，价格分别为2400元/吨、2350元/吨、2300元/吨，成本随产能利用率提高有所优化。 溴素：预计2023-2025年销量分别为0.35万吨、2万吨、3万吨，价格分别为26000元/吨、27000元/吨、27000元/吨，初期爬坡毛利率较低后续利用率提高有望对标鲁北化工溴素毛利率水平。 二、估值对比 我们选择钾肥公司盐湖股份、藏格控股、东方铁塔作为可比公司，2023-2025平均PE分别为8.7x/7.9x/6.9x，亚钾国际对应PE分别为16.2x/10.3x/8.0x。公司拥有老挝优质钾肥资源，产能规划陆续落地，产销量有望大幅增长，非钾业务培育有望打造第二增长曲线。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 张仲杰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn