投资逻辑

投资逻辑 家居板块：H1龙头韧性凸显，地产政策逐步落地，重视相关布局机会。23H1家居板块营收同比-1.5%，其中23Q2营 收同比+8.0%，Q2恢复增长主因终端经销商Q1较优的接单情况滞后反应于Q2企业报表端，但由于Q2后半段，终端接单逐步转弱，整体Q2家居企业收入端呈现弱改善态势，龙头韧性依然明显。利润端来看，23H1家居板块归母净利同比+8.2%，其中23Q2归母净利同比+23.7%，在原材料成本回落的情况下，板块整体盈利能力有所修复，但受定价及费用管控能力差异，各企业间分化依然明显。展望23H2，随着相关地产宽松政策落地，刚性和改善性住房需求有望迎来释放，并且此前延迟装修的需求也有望随着消费信心恢复而逐步释放，整体来看，国内家居需求回升仍值得期待。 造纸板块：盈利磨底行业承压，纸价企稳3Q弹性可期。23H1由于造纸下游需求以广谱性消费为主，整体景气度与整 体社零消费相关性较强，在需求弱复苏节奏下，行业景气度表现低迷；成本来看，23Q2低价浆逐步计入报表端成本，成本曲线前高后低；叠加21年以来行业整体资本开支提升供给压力显著，纸价弱支撑下亦先后进入下行通道，因此2Q行业整体盈利能力仍在底部徘徊。伴随海外浆厂9月报价小幅提张+需求端由淡转旺，纸企成本端支撑较优并开启旺季涨价，3Q低价浆进入报表端盈利弹性有望开启集中兑现，首推供给格局更优&α更强的高端装饰纸华旺科技，浆纸一体化布局最优&盈利兑现确定性强的太阳纸业。 出口链：订单环比修复趋势确立，重视三条主线布局。整体轻工出口链板块2Q收入环比修复显著，利润受汇率、原 料价格影响波动显著，分品类来看，匠心、梦百合等软体类成品家居受去年同期基数较低、2Q起下游去库存尾声影响率先实现收入同比、环比的修复，但整体较21年同期相比仍有一定差距；家联、哈尔斯等其他日用家居品类以及浙江自然、浙江正特等户外用品同比基数较高，收入端同比转正的公司占比较低，但大部分公司环比实现较好的修复。6月美国零售环节库存增速趋缓，关注家居等耐用品库存去库尾声。伴随库存去化充分、基数下行背景下，轻工出口板块后续向上概率大于向下，看好经营复苏趋势。建议从三条主线进行重点布局：①产品创新升级/新客户导入/新渠道结构优化型出口标的；②低基数+补库带动恢复型出口标的；③OBM跨境电商。 宠物：外销宠食恢复优于用品，国内保持强成长态势。1）外销：食品板块2Q修复节奏超预期，用品板块预计3Q回暖。库存扰动消除后，我们预计8-9月起伴随基数下降，逐月增速超预期概率提升。2）内销：主粮作为品类发展主 基调、发力中高端品牌（系列）品类开拓，是当前国产宠食品牌的重点发力策略。伴随国产宠食品牌借助渠道优势（天猫、抖音）、产品力层面差异化表现，已在部分价格带实现对外资品牌阶段性的弯道超越。中期角度，基于健康营养更专业前瞻、细分的产品体系布局、更高效持续的品牌表达有望成为国产品牌之间拉开差距的必要条件。头部国产品牌乖宝-麦富迪、中宠-顽皮/领先在品牌力表达、产品力升级已呈现快速提升趋势，消费趋势洞察能力领先，且逐步进入到基础研究赋能研发，宠物品牌底层构建能力不断深化，看好中长期品牌成长空间。 投资建议 家居板块：推荐顾家家居（内销增长显韧性，外销H2有望加速改善）、志邦家居（估值较低&零售能力持续验证）、森 鹰窗业（铝包木窗渗透率提升叠加新品类开拓，正迎快速发展期） 造纸板块：推荐太阳纸业（下游需求修复&成本压力缓解看好盈利修复，估值处于历史低位） 宠物板块：推荐中宠股份（外销订单预期转暖，国内高管到位看好高端化战略转型推进，盈利模型有望优化） 风险提示 地产竣工改善速度与进度不及预期的风险；原料价格大幅上涨的风险；下游需求不及预期导致提价不及预期的风险；新品推广不及预期的风险；代工商大客户流失的风险 内容目录 1.家居板块：Q2整体收入弱改善，盈利改善趋势已现5 1.1定制家居：Q2龙头业绩较优，分化越发明显5 1.2软体家居：龙头确定性依然较高，H2改善趋势有望延续10 1.3投资建议：基本面改善可期，重点布局两大方向14 2.造纸：盈利磨底行业承压，纸价企稳3Q弹性可期14 2.1行业回顾：需求承压盈利磨底，行业主动去库尾声14 2.2行业展望：浆价企稳需求温和转暖，成本端盈利弹性有望于3Q首次兑现19 2.3投资建议：成本步入低位，H2浆纸系盈利弹性有望显现19 3.出口链：订单环比修复趋势确立，重视三条主线布局20 3.12Q收入环比修复显著，利润受汇率、原料价格影响波动显著20 3.2行业展望&投资建议：出口景气度或逐季回升，重点布局三条主线21 4.宠物：外销宠食恢复优于用品，国内保持强成长态势22 风险提示24 图表目录 图表1：家居行业板块历年营收与净利润同比增长率5 图表2：家居行业板块单季度营收与净利润同比增长率5 图表3：家居上市企业23年中报业绩统览（单位：亿元）5 图表4：一线品牌单季度营收增速6 图表5：二线品牌单季度营收增速6 图表6：定制家居企业分季度利润同比情况6 图表7：一线品牌大宗渠道营收历年增长率6 图表8：二线品牌大宗渠道营收历年增长率6 图表9：大宗渠道贡献度短期内有所回升7 图表10：一线品牌零售渠道历年增长率8 图表11：二线品牌零售渠道历年增长率8 图表12：各公司衣柜门店历年净增情况8 图表13：各公司橱柜门店历年净增情况8 图表14：欧派、索菲亚整装渠道收入贡献度(亿元，%)8 图表15：定制家居单季度毛利率9 图表16：定制家居单季度净利率9 图表17：各公司预收款同比变化情况（单位：亿元）10 图表18：大宗渠道收入占比低于20%的企业净现比10 图表19：大宗渠道收入占比大于20%的企业净现比10 图表20：软体板块历年营收增速11 图表21：软体板块单季度营收增速11 图表22：软体板块历年净利润增速11 图表23：软体板块单季度净利润增速11 图表24：顾家、梦百合内销收入同比增速11 图表25：顾家、梦百合外销收入同比增速11 图表26：美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速（百万美元，%）12 图表27：美国家具及家居摆设批发商库存销售比及同比增速12 图表28：软体家居历年毛利率12 图表29：软体家居历年单季度毛利率12 图表30：软体家居原材料价格12 图表31：软体家居历年期间费用率13 图表32：软体家居历年单季度期间费用率13 图表33：软体家居历年销售费用率13 图表34：软体家居历年单季度销售费用率13 图表35：软体家居历年净利率13 图表36：软体家居历年单季度净利率13 图表37：软体家居历年Q2预收款同比增长（亿元，%）14 图表38：软体家居预收款（分季度）同比增长（%）14 图表39：历年上市定制家居企业零售渠道份额变化（亿元，%）14 图表40：浆纸系纸价及木浆价格（元/吨）复盘15 图表41：废纸系纸价及废纸成本价格（元/吨）复盘15 图表42：重点造纸企业营收及同比增速16 图表43：重点纸企净利润及同比增速16 图表44：分纸种季度收入及同比增速16 图表45：分纸种季度净利润及同比增速17 图表46：重点纸企单季度毛利率17 图表47：重点纸企单季度净利率变化17 图表48：应收账款周转天数18 图表49：存货周转天数18 图表50：重点纸企2Q起账面存货持续抬升（亿元）18 图表51：重点纸企经营性现金流与净利润18 图表52：重点纸企固定资产增速放缓18 图表53：重点纸企分季度资本开支及同比增速18 图表54：木浆价格底部企稳19 图表55：纸浆库存处于中等偏高位置19 图表56：2023-2026年全球新增商品阔叶浆产能490万吨19 图表57：欧洲港口木浆港口库存仍处高位19 图表58：轻工出口标的2Q23收入、归母净利恢复情况21 图表59：A股宠品公司财务指标一览23 图表60：宠物公司国内外增速、占比梳理24 1.家居板块：Q2整体收入弱改善，盈利改善趋势已现 业绩综述：收入端来看，23H1家居板块营收同比-1.5%，其中23Q2营收同比+8.0%，Q2恢复增长主因终端经销商Q1较优的接单情况滞后反应于Q2企业报表端，但由于Q2后半段，终端接单逐步转弱，整体Q2家居企业收入端呈现弱改善态势。利润端来看，23H1家居板块归母净利同比+8.2%，其中23Q2归母净利同比+23.7%，在原材料成本回落的情况下，板块盈利能力有所修复，但各企业间分化依然明显。 图表1：家居行业板块历年营收与净利润同比增长率图表2：家居行业板块单季度营收与净利润同比增长率 60%营收同比增长率(%)归母净利润同比增长率(%) 40% 20% 0% -20% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 营收同比增长率(%)归母净利润同比增长率(%) 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所；注：2021年Q1、Q2增速为同比2019年 图表3：家居上市企业23年中报业绩统览（单位：亿元） 单位：亿元 H1营收 H1营收同比 H1归母净利同比 H1扣非归母净利同比 23年Q2营收同比 23年Q2归母净利 23年Q2扣非归母净利 定制家居欧派家居 98.4 1.5% 11.2% 9.2% 13.0% 28.1% 26.0% 索菲亚 47.4 -0.8% 21.3% 27.1% 5.6% 32.9% 44.5% 尚品宅配 20.7 -10.2% -37.5% -36.0% 3.5% 扭亏 222.6% 志邦家居 23.0 13.0% 13.7% 17.1% 17.1% 20.0% 20.4% 金牌厨柜 15.1 5.3% -17.4% 5.4% 8.0% -29.9% 9.5% 好莱客 9.7 -30.3% -32.5% -47.3% -20.0% -14.0% -25.0% 我乐家居 7.4 3.5% 48.3% 68.5% 20.1% 97.8% 120.9% 皮阿诺 5.7 -0.7% -45.2% -44.3% 15.7% -10.8% 32.6% 软体家居顾家家居 88.8 -1.5% 3.7% 7.3% 10.0% 16.9% 24.7% 梦百合 36.0 -11.8% 16.7% 60.1% -2.0% 53.0% 186.8% 喜临门 38.0 5.5% 1.2% 2.8% 6.2% -3.1% 3.2% 来源：公司公告，国金证券研究所 1.1定制家居：Q2龙头业绩较优，分化越发明显 收入端来看，23Q2板块整体显现弱改善，其中一二线品牌龙头依托整装渠道布局叠加品类拓展的贡献，增长韧性凸显，23Q2欧派/志邦收入分别同比增长13.1%/17.1%。利润端来看，在板块整体盈利能力改善的情况下，各企业盈利能力明显分化，一线品牌欧派、索菲亚及二线品牌龙头志邦凭借更优的零售能力及工程端更强的议价能力，整体盈利改善较为明显，2023Q2净利润分别同比+28.1%/32.9%/20.0%。 图表4：一线品牌单季度营收增速图表5：二线品牌单季度营收增速 60% 欧派家居（%） 索菲亚（%） 志邦家居 我乐家居 金牌厨柜 皮阿诺 好莱客 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 40% 20% 0% -20% -40% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2