2023年半年报点评：23上半年扣非净利率稳健，持续加大渠道拓展

事件：公司发布2023年中报，2023年上半年实现营收/归母净利润/扣非净利润15.06/0.76/0.43亿元，同比增长5.28%/-17.42%/5.44%，23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润9.32/0.44/0.30亿元 ， 同比增长8.05%/-29.86%/9.46%。 零售和大宗稳健增长，部分直营转经销：分产品看，公司23Q2整体厨柜/整体衣柜/木门/其他实现收入5.85/2.62/0.60/0.08亿元 ， 同增-2.32%/23.24%/75.18%/155.74%，占营业收入的比重63.98%/28.66%/6.52%/0.84%， 同比变动-6.60/+3.60/+2.51/+0.49pct。 2023年上半年橱柜/衣柜/木门分别实现收入9.47/4.21/0.89亿元，同比变化-3.46%/+15.47%/+76.55%。分渠道看，1）公司23Q2经销店/直营店/大宗业务/境外/其他实现收入4.76/0.24/3.34/0.76/0.06亿元 ， 同增11.36%/-33.35%/8.93%/-3.17%/269.81%，占营业收入的比重52.01%/2.57%/36.52%/8.29%/0.61%， 同比变动+1.69/-1.58/+0.40/-0.94/+0.43pct。2）23年上半年公司经销店/直营店/大宗业务/境外/其他实现收入7.77/0.37/5.22/1.24/0.07亿元，同比增长6.78%/-41.89%/7.60%/2.22%/305.77%。3）23上半年整装业务收入约14亿元，橱柜和衣柜占比约65%和29%，经销渠道为主，持续发展大宗业务。直营店营业收入同比下降主要是部分直营店转为经销店所致。 费用率下降，补助确认节奏影响净利率：公司23H1/23Q2公司毛利率分别为28.28%/27.77%同比变动-0.66/-0.53pct。1）分产品看，公司23Q2整体厨柜/整体衣柜/木门/其他毛利率为29.29%/27.77%/3.07%/21.94%，同比变动+0.83/+1.20/-2.67/+7.70pct，整体保持稳定。2）分渠道看，公司23Q22经销店/直营店/大宗业务/境外/其他毛利率为33.54%/61.34%/15.79%/26.06%/21.65%，同比变动-0.77/-7.09/+1.34/+3.99/+14.18pct。直营店毛利率下滑主要是部分直营店转为经销店所致。3）费用方面，23Q2公司期间费用率22.96%（-0.56pct），其中销售/管理/研发/财务费用率12.64%/4.79%/5.73%/-0.20%，同比变动+0.12/-0.05/-0.49/-0.15pct。管理费用率下降主要是受股权激励计划影响，股份支付摊销费用减少所致。4）公司23H1/23Q2净利率为4.94%/4.61%，同比-1.37/-2.53pct，净利率下滑主要是部分政府补助未在当期确认。 品类融合加速，渠道持续拓展：公司门店较22年末净开店290家至4019家，其中橱柜1833家（+41），衣柜1168家（+77），木门649家（+88），整装馆129家（+38），阳台卫浴96家（+22），玛尼欧144家（+24）。阳台卫浴、玛尼欧（电器）为公司外拓的新品类。 投资建议：公司持续加大渠道建设投入，看好公司多渠道并进，打开成长新空间。考虑到国内家具消费仍在低位复苏，我们调整2023-2025盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.45/4.01/4.61亿元 ， 同增24.4%/16.3%/15.0%，当前股价对应PE为13/11/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）