现金流稳健充裕，托管控股股东海外大型铜矿山

2023H1公司归母净利润同比增长45.2%。2023H1实现营收708亿元（+9.9%），归母净利润10.1元（+45.2%），扣非归母净利润9.8亿元（+44.3%），经营活动产生的现金流量净额39.44亿元（+57.3%）。其中2023Q2单季营收407亿元（+14.7%），归母净利润5.32亿元（+11.1%）,扣非归母净利润5.33亿元（+74.3%）。 盈利同比增长主因资产减值和少数股东损益减少。2023H1毛利润27亿元，比去年同期下降4亿元，但去年上半年有3.5亿元资产减值，以及5.3亿元少数股东损益。今年上半年只有5500万元资产减值，且少数股东损益比去年同期减少2亿元，主因本期非全资子公司净利润较上年同期减少和2022年下半年收购迪庆有色少数股东权益后，少数股东损益减少。 硫酸盈利大幅下滑。今年上半年公司营收结构变化不大，但毛利润结构变化较大，上半年硫酸业务毛利润-8300万元，去年同期则盈利9.3亿元，主因今年上半年硫酸价格低迷。根据iFinD数据，2022H1江西某铜冶炼厂硫酸出厂价为780元/吨，2023H1硫酸出厂价跌至138元/吨，而冶炼酸的成本一般在120-150元/吨，如果硫酸需求低迷，则硫酸业务容易出现亏损。 托管控股股东Toromocho铜矿。公司于2023年6月17日公告，为避免中矿国际与公司的同业竞争，中国铜业拟将其持有的中矿国际100%的股权委托公司管理。中矿国际核心资产是位于秘鲁的Toromocho铜矿，该矿铜资源量1200万吨，2022年铜矿产量24.42万吨，是全球前20大铜矿。二期项目已于2018年2月开工，扩建完成后，Toromocho产铜达到30万吨。 风险提示：铜价或硫酸价格大幅下跌风险，矿山产量缩减风险。 投资建议：维持“增持”评级。 假设2023-2025年铜现货含税价均为68000元/吨，铜精矿TC均为84美元/吨，硫酸价格为300元/吨，黄金价格425元/克，白银价格5200元/千克，预计2023-2025年归母净利润21.55/22.10/23.22亿元 ， 同比增速19.1/2.6/5.0%；摊薄EPS分别为1.08/1.10/1.16元，当前股价对应PE分别为11.0/10.8/10.3x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，现金流强劲，今年有望继续受益于铜精矿加工费上行及硫酸价格触底反弹，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2023H1公司归母净利润同比增长45.2%。2023H1实现营收708亿元（+9.9%），归母净利润10.1元（+45.2%），扣非归母净利润9.8亿元（+44.3%），经营活动产生的现金流量净额39.44亿元（+57.3%）。其中2023Q2单季营收3407亿元（+14.7%），归母净利润5.32亿元（+11.1%）,扣非归母净利润5.33亿元（+74.3%）。 盈利同比增长主因资产减值和少数股东损益减少。2023H1毛利润27亿元，比去年同期下降4亿元，但去年上半年有3.5亿元资产减值，以及5.3亿元少数股东损益。今年上半年只有5500万元资产减值，且少数股东损益比去年同期减少2亿元，主因本期非全资子公司净利润较上年同期减少和2022年下半年收购迪庆有色少数股东权益后，少数股东损益减少。 图1：云南铜业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：云南铜业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：云南铜业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：云南铜业单季扣非归母净利润（单位：亿元） 硫酸盈利大幅下滑。今年上半年公司营收结构变化不大，但毛利润结构变化较大，上半年硫酸业务毛利润-8300万元，去年同期则盈利9.3亿元，主因今年上半年硫酸价格低迷。根据iFinD数据，2022H1江西某铜冶炼厂硫酸出厂价为780元/吨，而2023H1硫酸出厂价跌至138元/吨，而冶炼酸的成本一般在120-150元/吨，如果硫酸需求低迷，冶炼厂倒贴运费，则硫酸业务容易出现亏损。 图5：云南铜业营收构成（单位：亿元） 图6：云南铜业毛利润构成（单位：亿元） 表1：公司并表铜矿山产量（万吨） 表2：公司并表阴极铜产量（万吨） 表3：公司权益阴极铜产量（万吨） 图7：江西某厂硫酸出厂价（元/吨） 图8：铜产品半年度产量（单位：万吨） 图9：云南铜业毛利率、净利率变化情况 图10：云南铜业分产品毛利率（%） 现金流强劲，资产负债率明显下降。2023H1公司经营性净现金流达到39.4亿元，近3年公司经营性净现金流一直维持在50亿元附近或更高。截至2023年6月末，公司资产负债率下降到54.5%。其中短期借款从期初29.8亿元下降到期末25.7亿元，长期借款从期初89.5亿元下降到期末81.9亿元，公司2023H1财务费用为3.13亿元，比去年下降0.56亿元。 图11：云南铜业ROE和ROIC（%） 图12：云南铜业经营性净现金流（亿元） 图13：云南铜业资产负债率 图14：云南铜业财务费用（亿元） 托管控股股东Toromocho铜矿。公司于2023年6月17日公告，审议通过《云南铜业股份有限公司关于与中国铜业有限公司签署股权托管协议暨关联交易的议案》，为避免中矿国际与公司的同业竞争，保护公司和股东尤其是中小股东的利益，中国铜业拟将其持有的中矿国际100%的股权委托公司管理，行使托管标的所对应的除收益权、要求解散公司权、清算权、剩余财产分配权和处置权（含质押权）外的其他股东权利。中矿国际核心资产是位于秘鲁的Toromocho铜矿。 中铝集团于2007年8月以8.6亿美元收购了加拿大秘鲁铜业公司，拥有了秘鲁Toromocho铜矿的开发权，该矿铜资源量1200万吨，2022年铜矿产量24.42万吨，是全球前20大铜矿。二期项目已于2018年2月开工，扩建完成后，Toromocho产铜达到30万吨。截至2023年3月，项目已完成投资90.60亿元，占总投资的90.30%。 投资建议：维持“增持”评级。我们假设2023-2025年铜现货含税价均为68000元/吨，铜精矿TC均为84美元/吨，硫酸价格为300元/吨，黄金价格425元/克，白银价格5200元/千克，预计2023-2025年归母净利润21.55/22.10/23.22亿元，同比增速19.1/2.6/5.0%；摊薄EPS分别为1.08/1.10/1.16元，当前股价对应PE分别为11.0/10.8/10.3x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，现金流强劲，今年有望继续受益于铜精矿加工费上行及硫酸价格触底反弹，维持“增持”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）