在手订单充裕，现金流稳健彰显经营韧性

2024年公司经营承压，收入和利润下滑。营业收入11574亿元，同比-8.2%；归母净利润278.9亿元，同比-16.7%。新签合同额27151.8亿元，同比-12.4%，在手订单50265亿元，同比+13.8%。受房地产市场低迷和地方隐性债务管控收紧影响，新签订单、收入、业绩下滑，在手订单执行放缓但年末增加。

毛利率稳定，费用控制成效显著。整体毛利率9.8%，较上年下降9.2pct但维持稳定。管理费用/研发费用/销售费用/财务费用同比分别-12.1%/-11.2%/+1.2%/+28.1%，期间费用率微增0.04pct至5.52%。

应收类资产增幅较大，应付账款规模相应扩大。应收票据及应收账款2480.6亿元，同比+56.3%；应付票据及应付账款7731.7亿元，同比+31.3%。下游业主资金紧张导致回款周期拉长，应收类资产增加较多，应付账款规模同步扩大。

经营性现金流持续为正但有所下滑。经营活动现金流净额280.5亿元，同比-10.2%。估算企业自由现金流476亿元，同比-27.1%，连续三年为正，但与归母净利润的比值为170.7%，连续三年高于100%。收现比/付现比分别为88.8%/80.5%，较上年下降，对上下游整体经营占款仍有所增加。

投资建议：下调盈利预测至2025-2027年归母净利润276/292/317亿元，每股收益1.11/1.18/1.28元，维持“优于大市”评级。长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌和融资优势突出，未来通过优化订单结构、缩减资本开支、加强回款管理，资产质量和现金流有望改善。风险提示包括政策不及预期、工程回款不及预期、PPP项目风险等。