负债端复苏趋势可持续

行业复苏态势强劲，需求向好为主要支撑 2023年以来寿险行业负债端持续超预期的业绩验证了行业开启了长周期下的复苏，尽管2023年有外部政策因素的助推，且短期产品切换将对下半年阶段性的业绩增长造成压力，但保险复苏的底层逻辑是保险产品对居民的吸引力提升带动需求向好，预计该趋势将持续，从而推动行业持续复苏。 2023年半年报综述：寿险延续复苏、财险保持稳健，资产端受资本市场波动影响净利润表现环比显著回落 2023年上半年各上市险企的业绩整体有喜有忧，寿险负债端延续了2023Q1以来的复苏态势且2023Q2实现了加速，各险企上半年的NBV增速分别为：中国人保（+63.8%）、友邦保险（+37%，固定汇率口径）、中国平安（+32.6%，回溯假设下+45%）、中国太保（+31.5%）、中国人寿（+19.9%）、新华保险（+17.1%）；财险承保端业绩稳中向好，各险企的COR分别为：中国财险（95.8%，同比+0.1pct，国际会计准则下）、太保财险（97.9%，同比+0.6pct）、平安财险（98.0%，同比+0.9pct）；但资产端受上半年权益市场波动以及利率低位影响，净利润增速环比Q1显著回落，各险企新准则下上半年的归母净利润增速分别为：中国人保（+8.7%）、新华保险（+8.6%）、中国平安（-1.2%）、中国人寿（-8.0%）、中国太保（-8.7%），当前的资本市场环境也给保险资金投资带来挑战，随着负债成本的调降有望缓解部分压力。 2023年全年展望：负债端业绩受节奏影响略有回落，资产端环境有望迎来改善 2023年下半年寿险负债端预计会在业务节奏影响下有所回落，但全年来看在1-7月的大力销售下全年仍有望实现NBV的较好增长，且当前更积极主动的增员和蓄客有望对来年开门红业绩构成支撑；财险承保端龙头险企凭借更强的精细化管理能力有望实现稳健的承保盈利，同时大灾的影响属于可控范围；资产端有望在政策推动下迎来利率、权益市场的好转，从而实现投资收益率的改善，叠加去年下半年利润的相对低基数从而带动全年净利润增速回暖。整体来看，负债端的稳步修复趋势仍是支撑保险板块估值的关键因素，后续在资产端环境底部反弹和开门红的催化下，保险板块有望再次迎来估值修复。预计2023年全年各公司NBV增速分别为中国人保（+35%）、新华保险（+23.1%）、中国太保（+22.4%）、中国平安（+18.1%）、中国人寿（+12.8%）。 投资建议 短期视角下，随着时间即将步入到四季度，行业24年开门红或再次实现较好的表现从而催化板块股价，叠加资产端的环境持续修复下保险公司有望迎来估值修复，前期板块估值回调提供了较好的布局机会；中长期视角下，保险板块已经进入了新一轮的复苏周期，在资负两端持续共振下保险公司的估值有望迎来修复。个股方面重点推荐基本面更稳健的中国财险、竞争优势突出的中国平安，以及改革不断深入的中国太保和开门红有望再次领先的中国人寿。 风险提示：经济复苏不及预期，长端利率下行，自然灾害超预期。 重点推荐标的简称中国平安中国太保中国人寿中国财险 1.上市险企2023年半年报综述：负债端拐点明确，资产端边际走弱 1.1寿险负债端延续强劲复苏，“拐点”已经明确 2023H1各保险公司的NBV延续强劲复苏态势，NBV增速逐季走高且部分公司已恢复到历史高点2019年同期的9成左右。2023年上半年各保险公司的NBV增速分别为：中国人保（+63.8%）、友邦保险（+37%，固定汇率口径）、中国平安（+32.6%）、中国太保（+31.5%）、中国人寿（+19.9%）、新华保险（+17.1%），同比均显著增长且增速亮眼，主要是由于客户的资产配置需求旺盛但竞品收益率波动加大、以及政策刺激（监管要求寿险公司调整新开发产品的预定利率）等因素的作用下，使得增额终身寿险等保本保收益的储蓄险销售持续快速增长所致。分季度来看，各保险公司的NBV表现均持续边际改善：中国太保自2022Q3以来NBV已实现4个季度的正增长且2023Q2增速达54.8%（23Q1为+16.6%）、中国平安自2022Q4以来NBV实现了3个季度的正增长且2023Q2增速高达75.5%（23Q1为+8.8%）、友邦保险在各分部当地的客户需求回暖后NBV实现超预期回暖且边际持续走高（22Q4/23Q1/23Q2分别为-0.2%/+22.6%/+43.9%，实质汇率口径）、中国人寿在相对稳健的销售策略下NBV增速仍边际明显走高且略超预期（23Q1为+7.7%、23H1为+19.9%）。同时通过与历史高点2019H1的NBV相比，2023H1各保险公司的NBV已恢复到2019H1的分位数水平为：中国人寿（89.3%）、友邦保险（89.2%）、中国平安（63.2%）、中国太保（49.3%）、新华保险（42.0%），中国人寿和友邦保险已恢复至2019年的9成左右，长周期下可以看出业绩更稳健的公司修复力度好于同业。 图表1：各公司2019H1-2023H1的NBV表现（百万元） 图表2：各公司分季度的NBV增速 从新单保费来看，2023年上半年各保险公司的新单保费增速分别为：中国平安（+49.6%）、友邦保险（+49%，固定汇率口径）、中国人寿（+22.9%）、新华保险（+14.8%）、中国太保（+4.5%），各公司的新单销售均实现较好增长，主要是由于政策催化叠加保险产品相对吸引力提升导致客户需求集中释放所致。从新业务价值率来看，2023H1中国太保和新华保险的新业务价值率同比有所改善，友邦保险、中国平安和中国人寿的新业务价值率仍在下滑但整体降幅有所收窄。2023年上半年各保险公司整体新业务价值率分别为：友邦保险（50.8%，同比-4.5p Ct ）、中国平安（22.8%，同比-2.9p Ct ）、中国人寿（18.0%，同比-0.4p Ct ）、中国太保（13.4%，同比+2.7p Ct ）、新华保险（6.8%，同比+0.3p Ct ），中国太保和新华保险的新业务价值率同比改善主要是由于公司保费结构中的价值率较高的长期险占比提升所致，其余公司的新业务价值率同比下滑主要是由于产品结构仍在调整、银保渠道的贡献比重提升所致。同时我们在此前的报告中提到，当前保险产品已经进入储蓄大时代，储蓄型险种已经取代保障型险种成为寿险行业保费和价值的主要贡献来源，且中长期来看储蓄型险种仍将成为保险公司新的主力产品，因此后续保险公司的新业务价值率水平有望稳定在当前水平。 图表3：各公司2019H1-2023H1的新单保费（百万元） 图表4：各公司2019H1-2023H1的新业务价值率 分渠道来看，代理人渠道的总人力仍在下降但人均产能同比提升，银保渠道的NBV增速和贡献比重均创历史新高。对于代理人渠道，2023年上半年代理人渠道仍在出清，截至2023年上半年末各保险公司的代理人数分别为：中国人寿（66.1万，较年初减少0.7万）、中国平安（37.4万，较年初减少7.1万）、中国太保（21.6万，较年初减少2.5万）、新华保险（17.1万，较年初减少2.6万）；尽管主要保险公司代理人的数量仍在下滑，但各公司的NBV均已取得了较好的增长，这表明当前NBV的增长已不再是靠代理人数量拉动、而是靠代理人的人均产能提升来带动，各公司的代理人人均产能同比均显著提升，2023H1中国平安代理人的人均NBV同比增长94.3%、中国太保核心人力的月人均FYP/月人均FYC分别同比提升35.1%/61.8%、新华保险的月人均综合产能同比提升111%，因此在人均产能提升的拉动下有效地对冲了代理人数量下滑对NBV的不利影响，代理人渠道的转型成效正在逐渐显现，当然也必须客观的看待上半年队伍产能的大幅提升很大一部分是来自于政策的刺激，但也不能忽视队伍质态的实质性改善。展望后续，在客户需求依旧旺盛下，整体新单销售将继续向好，代理人的人均收入和人均产能也将再上台阶，有助于代理人的留存和新人的招募；整体来看，代理人渠道即将进入“量稳质升”的阶段（中国人寿率先实现队伍数量的企稳），且人均产能的提升已然代替规模人力的增长成为后续NBV增长的关键。 图表5：各公司的个险总人力（万人） 图表6：中国平安代理人的人均质态显著提升 图表7：中国太保核心人力的人均产能和收入显著提升 图表8：新华保险代理人的人均产能同比翻倍 对于银保渠道，近年来银保渠道的新单保费和NBV的增速和占比均持续提升。 2023年上半年各保险公司银保渠道的新单保费增速分别为：中国平安（+120.7%）、中国人寿（+116.8%）、新华保险（+17.7%）、中国太保（+2.8%），银保渠道贡献的新单规模显著提升；从NBV来看，2023年上半年各保险公司银保渠道的NBV增速和贡献比重分别为：中国太保（+305.0%，占比为18.8%）、新华保险（+202.6%，占比为28.3%）、中国平安（+166.5%，占比为10.9%），银保渠道对保险公司的新单和价值贡献比重持续提升，主要是由于银行的基金代销、理财代销等业务的销售难度增加使得代销收入压力加大，而客户的储蓄需求旺盛、保险产品佣金率较高等因素的推动下银行销售保险产品的意愿提升所致。 图表9：各保险公司银保渠道的新单保费表现（百万元） 图表10：各保险公司银保渠道的NBV表现（百万元） 图表11：各保险公司银保渠道的NBV占比显著提升 图表12：中国平安的银保新优才“量质双升” 从内含价值表现来看，内含价值预期回报和新业务价值等的贡献比重有所提升使得各保险公司的内含价值同比实现稳定增长。2023年上半年各保险公司的内含价值较年初增速分别为：中国人保（+11.3%）、中国人寿（+6.6%）、中国平安（+4.9%）、新华保险（+4.3%）、中国太保（+3.4%）；对于寿险内含价值，各保险公司的增速分别为：中国人寿（+6.6%）、中国人保（+6.3%）、中国平安（+5.7%）、新华保险（+4.3%）、中国太保（+4.0%），各公司的内含价值均实现稳健增长，主要是由于新业务价值同比显著改善以及内含价值预期回报稳定释放等因素所致。 图表13：各集团的内含价值表现（百万元） 图表14：各上市险企的寿险内含价值表现（百万元） 整体来看，2023年上半年寿险行业的新单销售和NBV表现都呈现显著改善，在供需同步回暖下寿险行业负债端的“拐点”日渐凸显且已然明确，长周期下寿险行业正在步入正循环阶段。 1.2财险负债端相对稳健，龙头优势持续凸显 2023年上半年在经济活动有序恢复的背景下，财险行业的保费收入延续稳健增长，业务的刚需属性凸显。2023年上半年人保财险（中国财险，下同）、平安财险、太保财险的总保费收入分别为3009.3亿元、1541.36亿元、1037.03亿元，同比增速分别为+8.5%、+5.0%、+14.3%，其中太保财险的增速显著跑赢行业（行业上半年保费增速为+9.3%），主要是由于公司将经营重心放在非车险的拓展上、积极发力非车险业务进而带动非车险保费高增所致；中国财险的增速略低于行业，主要是由于公司坚持有效益发展的原则、持续加强对业务品质的把控从而保守展业所致；平安财险的增速跑输行业，主要是由于公司非车险业务增速较低所致。从保费业务结构来看，2023年上半年中国财险、平安财险、太保财险的车险保费占比分别为45.2%、65.8%、49.0%，中国财险和太保财险的非车险比重持续抬升，主要是由于车险市场趋于稳定、公司积极拓展非车险领域所致。 图表15：各财险公司总保费收入稳健增长（百万元） 图表16：各财险公司的保费结构占比 从整体综合成本率（COR）来看，各财险公司的COR同比均小幅抬升但龙头公司的优势有所扩大。2023年上半年各财险公司的COR分别为：中国财险（95.8%，同比抬升0.1pct，）、太保财险（97.9%，同比抬升0.6pct）、平安财险（98.0%，同比抬升0.9pct），其中太保财险和平安财险的COR同比抬升幅度较大，主要是由于汽车出行恢复带动车险出险率抬升以及车险市场竞争加大导致