矿价刚性自营冶炼业务盈利收窄，一体化产能建设稳步推进

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2023年09月02日 天齐锂业（002466.SZ） 矿价刚性自营冶炼业务盈利收窄，一体化产能建设稳步推进 事件：8月30日公司披露2023年半年报。上半年公司实现营收248亿元，同比+74%，毛利率87%；净利润165亿元，同比+37%；归母净利64.5亿元，同比-38%，净利率26%。分季度来看，Q1/Q2实现营收114/134亿元，同比+118%/+48%，毛利率分别为90%/85%；净利润84.5/80.4亿元，同比+115%/-0.4%；归母净利49/16亿元，同比+46%/-77%，净利率43%/12%。 锂矿价格刚性强于锂盐导致上半年公司归母净利下滑明显。公司主要收入来源为锂矿及锂盐销售。结构来看，公司上半年锂矿销售收入160亿元（同比+259%）,收入占比65%（2022H1 31%），毛利率92%（同比+15pct）；锂盐销售收入87.8亿元(同比-11%）收入占比35%（2022H1 69%），毛利率79%（同比-11pct）。受到抢装预支需求、油/电价格战、下游恐慌抛库等多重利空因素影响，上半年锂盐价格快速下跌，但由于Q1进口精矿长协价主要锚定去年Q4高位且澳洲供货商控价能力更强，导致锂矿价格刚性显著高于锂盐，年初至3月末电碳价格下跌50%而锂辉石则下跌28%；4月起锂价虽有复苏，但冶炼端仍维持微利状态。在此背景下，公司以量补价营收、净利润虽均实现中高速增长，但由于收入主力切换为精矿销售、文菲尔德少数股东权益大幅增长的同时锂盐自营业务盈利空间收窄，公司归母净利大幅下滑。上半年文菲尔德少数股东损益达98亿元，占净利润60%，去年全年为70亿元，占比23%。此外，来自SQM投资收益为20亿元，同比下降15%。 优质资源稳步扩产，中下游延伸布局加速推进。1）资源端：公司现持有权益资源量达1429万吨LCE。采选方面，Greenbushes（26%）在建化学级三号加工厂预计新增精矿年产能52万吨，预计2025H1投产，届时产能将达214万吨，2027年规划建成266万吨产能；雅江措拉矿山引入紫金矿业增资，公司仍以80%控股，目前正重启锂辉石采选厂可行性研究；SQM（22%）旗下Atacama盐湖2023年产量指引为18-19万吨LCE，2024年达24万吨LCE；Mt Holland35万吨锂精矿将于2023Q4投产，5万吨氢氧化锂将于2024Q4投产。2）冶炼端：现有锂化工产品铭牌产能6.9万吨/年，其中奎纳纳一期2.4万吨电氢产能爬坡中。增量项目方面，四川安居项目2万吨碳酸锂项目预计2023H2完工并调试；奎纳纳二期2.4万吨电氢已完成主体工程，目前正在优化建设方案；5月公告投资20亿元在苏州新建3万吨电氢产能，建设周期2年。上述项目全部建成后，公司将拥有锂盐产能超14万吨。3）下游延伸：7月公司以1.50亿美元（折合10.7亿元）参与吉利&奔驰合资的smart Mobility A轮融资，占股2.8%，为公司展开业务拓展新的触角和反馈。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为304/212/239亿元，实现归母净利润160/130.5/134亿元，EPS为9.8/8.0/8.2元/股，对应PE分别为8.0/9.8/9.6倍。公司坐拥顶级澳洲锂矿资源、成本优势明显并具备再扩产潜力，冶炼端四川项目年内落地，远期规划产能翻番，“有米无炊”局面持续改善。当前时点下产能兑现及降本增效为竞争之关键，公司有望凭借资源&冶炼一体化布局平稳度过市场调整期，赚取终局出清收益。维持公司“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期风险，供需格局恶化风险，技术迭代风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,663 40,449 30,398 21,190 23,921 增长率yoy（%） 136.6 427.8 -24.8 -30.3 12.9 归母净利润（百万元） 2,079 24,125 16,033 13,053 13,402 增长率yoy（%） -213.4 1060.5 -33.5 -18.6 2.7 EPS最新摊薄（元/股） 1.27 14.70 9.8 8.0 8.2 净资产收益率（%） 14.3 58.6 33.5 19.8 17.7 P/E（倍） -31.6 76.0 8.0 9.8 9.6 P/B（倍） 9.9 12.0 2.2 1.8 1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年9月1日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 能源金属 前次评级 买入 9月1日收盘价(元) 57.47 总市值(百万元) 94,321.00 总股本(百万股) 1,641.22 其中自由流通股(%) 89.86 30日日均成交量(百万股) 17.57 股价走势 作者 分析师 王琪 执业证书编号：S0680521030003 邮箱：wangqi3538@gszq.com 研究助理 马越 执业证书编号：S0680121100007 邮箱：mayue@gszq.com 相关研究 1、《天齐锂业（002466.SZ）：量价齐升业绩超预期兑现，资源与低成本优势稳固龙头地位》2023-04-11 2、《天齐锂业（002466.SZ）：低成本优势兑现业绩强劲表现，垂直一体化布局持续发力》2022-10-28 3、《天齐锂业（002466.SZ）：资源为本开启新征途，发力垂直一体化锂新能源材料供应商》2022-09-14 -55%-46%-37%-27%-18%-9%0%9%18%2022-092023-012023-052023-08天齐锂业沪深300 2023年09月02日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6470 25990 48558 65310 74781 营业收入 7663 40449 30398 21190 23921 现金 1987 12461 44213 55663 69232 营业成本 2914 6017 6065 4843 5987 应收票据及应收账款 1096 7893 0 4709 607 营业税金及附加 71 290 250 163 190 其他应收款 181 81 116 21 133 营业费用 20 29 33 23 26 预付账款 20 78 0 51 7 管理费用 454 377 912 636 718 存货 872 2144 896 1532 1468 研发费用 19 27 33 23 26 其他流动资产 2315 3333 3333 3333 3333 财务费用 1731 675 -248 -1188 -1634 非流动资产 37695 44857 40019 35130 39699 资产减值损失 0 -2 0 0 0 长期投资 22592 25582 28573 31563 34553 其他收益 7 32 13 15 14 固定资产 4031 8133 2635 -4125 -2596 公允价值变动收益 77 -901 0 0 0 无形资产 3096 3579 3578 3587 3606 投资净收益 1461 7846 6152 6060 5051 其他非流动资产 7976 7563 5233 4106 4136 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 44165 70846 88576 100441 114479 营业利润 3989 39911 29519 22764 23674 流动负债 13760 7555 10499 10198 7083 营业外收入 14 3 46 43 31 短期借款 2175 99 0 0 0 营业外支出 40 14 39 43 43 应付票据及应付账款 1033 2711 1063 1951 1774 利润总额 3964 39901 29526 22764 23662 其他流动负债 10552 4745 9436 8247 5308 所得税 1374 8793 5315 5236 4969 非流动负债 12253 10224 5721 1589 1589 净利润 2590 31108 24212 17528 18693 长期借款 10628 8263 4132 0 0 少数股东损益 511 6984 8178 4475 5291 其他非流动负债 1625 1960 1589 1589 1589 归属母公司净利润 2079 24125 16033 13053 13402 负债合计 26014 17779 16221 11787 8672 EBITDA 4947 40536 29576 21970 22461 少数股东权益 5390 4574 12752 17227 22519 EPS（元） 1.27 14.70 9.77 7.95 8.17 股本 1477 1641 1641 1641 1641 资本公积 12289 23297 23297 23297 23297 主要财务比率 留存收益 -255 23870 46846 63256 80459 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 12761 48494 59604 71426 83289 成长能力 负债和股东权益 44165 70846 88576 100441 114479 营业收入(%) 136.6 427.8 -24.8 -30.3 12.9 营业利润(%) 490.2 900.5 -26.0 -22.9 4.0 归属于母公司净利润(%) -213.4 1060.5 -33.5 -18.6 2.7 获利能力 毛利率(%) 62.0 85.1 80.0 77.1 75.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 27.1 59.6 52.7 61.6 56.0 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 14.3 58.6 33.5 19.8 17.7 经营活动现金流 2094 20298 26583 5282 17794 ROIC(%) 8.8 54.3 35.0 21.8 20.7 净利润 2590 31108 24212 17528 18693 偿债能力 折旧摊销 413 591 602 606 672 资产负债率(%) 58.9 25.1 18.3 11.7 7.6 财务费用 1731 675 -248 -1188 -1634 净负债比率(%) 103.4 -6.9 -49.7 -58.1 -65.4 投资损失 -1461 -7846 -6152 -6060 -5051 流动比率 0.5 3.4 4.6 6.4 10.6 营运资金变动 -1765 -4668 8171 -5604 5115 速动比率 0.2 2.7 4.2 5.9 9.9 其他经营现金流 586 438 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -138 744 10389 10343 -189 总资产周转率 0.2 0.7 0.4 0.2 0.2 资本支出 1009 1716 -7829 -7879 1578 应收账款周转率 8.6 9.0 9.0 9.0 9.0 长期