A股动静框架之静态指标：9月，砥砺前行

2023年9月1日证券研究报告|策略专题 9月，砥砺前行 ——A股动静框架之静态指标 证券分析师 姓名：吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 证券分析师 姓名：林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 研究助理 姓名：汪书慧 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 0 投资要点 根据《待春来启示录》，我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析，部分指标回落到历史低位，最新监测结论如下表所示：1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处绝对高位，股债相对收益率分位数更是近100%，表明经济复苏的信心不足；市场配置指标方面，目前估值处于低位，全A16.7X，大部分宽基指数历史分位数低于50%，中小100、创业板估值处于低位，而估值分化也出现抬升，显示8月市场处于普跌。2）市场交易/情绪指标方面，8月换手率相较上月变化不大，行业趋势指标环比走弱、个股趋势指标明显回落；3）投资者行为方面，回购规模变化不大，净减持规模收窄，资金流指标分位回落至8%，产业资本层面出现改善迹象。 4大类A股状态监测指标以及结果汇总 风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 静态指标系列 大类指标 细分指标 情况 目前数值 历史中位数 目前分位数 上一轮低点 上一轮高点 备注 资产联动指标 股债相对收益率 8月分位维持在100% 0.86%/-0.37% （分别为除/减） 0.47%/-1.80%（2004年以来） 100%/100% 0.41%/-1.92%（2021年） - 数值越高表示配置价值越高 持有股债收益差 8月继续回落，接近历史低位 -0.29% 5.73%（2012年以来） 1.50% <0 11.86%（2021年） 数值越低表示配置价值越高 ERP 8月分位数再度上行，越过1倍标准差 3.42% 1.64%（2002年以来） 84.70% 3.73%（2022年） 0.96%（2021年） 数值越高表示配置价值越高 市场配置指标 PE 大部分宽基高于2022年大底位置，但中小板、创业板更低 16.7X（万得全A） 19.4X（2005年以来） 26.50% - - 估值分化程度 8月打破6月的震荡区间，明显上行 0.83 0.783（2005年以来） 78.70% 0.884（2022年） - 系数越低，风险越大 市场交易/情绪指标 换手率 8月保持稳定 1.07% 1.1%（2000年以来） 47.00% - 1.85%（2021年） 换手率越高，风险越大 成交额占前高比例 8月出现回落，整体仍然处于区间 46% 44%（2003年以来） 56.00% - 78%（2021年9月） 指标越高，风险越大 行业趋势指标 环比走弱，创2月以来新低 -2887 ——27(2005年以来) - -8575（2022年） 9311（2020年） 指标越高，风险越大 个股趋势指标 8月明显回落 30.5% - - 13.58%（2022年） 71.1%(2021年12月) 指标越高，风险越大 投资者行为 股东回购 8月回购规模变化不大 - 产业资本增减持 产业资本净减持规模收窄 ——117亿元 - 3主体资金流 当前分位9%，三大指标均为负 -0.4 0.01（2016年以来） 8% - 0.52（2021年） 指标越高，风险越大 2023上半年A股大事记 2/1，证监会就全面实行股票发行注册制公开征求意见。 5300 春节假期铁路客流保持回升态势，消费逐步恢复至2019年80%左右。 5200 1/20，美国联邦政府债务达到31.38万亿美元的上限。 wind全A 3月17日，中国央行宣布全面降准25BP。 上证综指：3.7%LME铜：-0.5% 创业板指：-5.6%Comex黄金：5.34% 标普500：15.9%NYMEX原油：-12.5% 3/4，全国两会启幕：2023年发展主要预期目标为：GDP增长5%左右；赤字率拟按3%安排。国务院机构改革方案出炉. 2/3，一艘中国民用科研无人飞艇出现在美国空域，2/4，美军将飞艇击落。 4/28，政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作，指出“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力”。 美元指数：-0.1%美债10年：-7.0（BP） 美国国务卿布林肯访华，会见国家主席。 6/30，离岸人民币汇率一度突破7.28，央行Q2例会表示“坚决防范汇率大起大落风险”。 6/24,俄罗斯“瓦格纳叛 乱”迅速结束，领导人普 5100 1/8，恢复办理内 地居民旅游、商务赴香港签注。 5000 2/16，中伊联合声明发布，涉及政治、安全和防务等。 4/18，统计局：Q1GDP同比 4.5%。 2/2，FOMC宣布加息25基点。美国1月失业率降至1969年以来最低。 3/9，硅谷银行遭遇流动性危机，4/14，央行Q1例会 5/19，首届中国-中亚峰 会在西安国际会议中心举行圆桌峰会。 里戈津将前往白俄罗斯。 4900 4800 蚂蚁集团表决权大调整，马云不再担任“实控人”。 中共中央、国务院印发 国家统计局：2022全年GDP增长3%;2022年 全国人口减少85万人，61年来首次负增长。 《数字中国建设整体布局规划》，明确数字中国建设按照“2522”的整体框架进行布局。 股价重挫60%,3/10，美国存款 保险机构（FDIC）宣布接管。 3/10，中沙伊在北京发表三方联合声明。沙特和伊朗恢复外交关系。 删除三重压力表述，政策调节目标指向跨周期。 G7峰会公报：不寻求与中国脱钩，重申维持台海和平稳定的重要性。 6/29，美国Q1GDP终值大幅上修，录得2.0% 4700 3/15，瑞信欧股收盘跌超24%，五年 期信用违约掉期(CDS)创下历史新高，3/19，瑞银瑞信就发布达成一致。 ，初值1.1%。 6/13，央行7天期逆回购利率下调10BP至1.9%，拉开货币政策调整序幕，随后1年期MLF、1年/5年LPR均下调10BP。 2023-012023-022023-032023-042023-052023-06 2023下半年A股大事记（涨跌幅为年 初至今） wind全A 上证综指：0.99%LME铜：0.78% 创业板指：-10.4%Comex黄金：7.69% 标普500：17.4%NYMEX原油：4.14% 美元指数：0.13%美债10年：21（BP） 5300 5200 5100 5000 4900 7/24，政治局会议召开，政策目标是扩大内需、提振信心、防范风险。在房地产、资本市场方面均有超预期积极表述。 7/19，《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》发布，对民营经济定位做出表述“生力军”。 央行三月内两度降息，但LPR非对称降息，5年期LPR维持不变。 8/27，活跃资本市场四政策出台，包括证券交易印花税减半、规范股份减持、IPO节奏收紧、再融资放宽。 商务部长雷蒙多访华，8/28，两国商务部成立工作组，建立新的沟通渠道。 鲍威尔最新发言及美联储7月会议纪要偏紧缩立场，市场降息预期降低。 7/7，美财长耶伦访华，寄望缓解紧张关系并深化沟通。 4800 7/26，FOMC如期加息25个基点，美联储紧缩态度软 8.7，穆迪下调美国10家中小 8/31，央行、国家金融监管总局重磅宣布房贷政策调整，降低存量房贷利率。 央行宣布自9月15日起下调金融机 4700 化，强调加息取决于未来 数据表现。 型银行信 用评级。 构外汇存款准备金率2pct至4%。 4600 中融信托违约，市场担忧传染性风险。 8/25，金砖五国扩为十一国。 股债相对收益率衡量当前股票资产内含收益率与国债收益率相比性价比如何。一般有“相除”、“相减”两种形式的计算方法，两者趋势变化相同，但“相除”的计算结果波动更大，更加方便与历史情形作对比。截至6月30日，两种形式的股债相对收益率均处于历史高水平，以2004年以来分位数衡量，均在90%分位以上，代表股票资产当前相比于债券资产的性价比较高，表明经济复苏的信心仍处低位。 对比绝对水平，8/25两种指标形式分别为0.86、-0.37%，上一轮2021年指标低点为2月18日的0.41、-1.92%，指标历史中位数为0.47、-1.78%。（分位统计自2004年以来） 两种股债相对收益率的形式，再次回到年初高位 上述股债相对收益率虽然能够衡量股债性价比，但无法反映持有股票资产与持有债券资产的真实收益率情况。为此我们计算指标“持有股债收益差”，计算方式具体为：某时点的过去十年所有时点持有股票资产一年以上至该时点的年化收益率，减去同时间区间下债券资产的年化收益率，再对所有时点的年化收益率差取平均，得到该时点“持有股债收益差”的取值。我们对于股票资产的选取采用万得全A指数，债券资产的选取采用中债-国开行债券总全价(7-10年)指数，时点采用周频分割，该指标2012年至今走势如下图所示。 持有股债收益差2012年以来走势 8/25，持有股债收益差为-0.29%，即代表过去十年任意时点做多万得全A指数一年以上，至今相比于做多长期国债指数的收益率平均下来多-0.29%，这一水平的历史分位数为1.50%。相比于历史低点，2012年12月曾达到-0.25%，2019年初曾达到-2.01%，以及2022年11月初的短暂转负，当前股债收益差仍处于较低状态，具备上行空间。上一轮2021年高点为2月26日11.86%，2012年2月以来中位数为5.73%。（分位统计自2012年2月以来） 股权风险溢价ERP(equityriskpremium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。我们采用万得全A指数的PE-TTM以及10年期国债到期收益率作为无风险收益率代入计算得到ERP。 在22年10月底ERP最高点达3.73%，截至8/25，ERP在3.42%水平，即在一倍标准差3.26%的上方。 对比历史2008-2009、2011-2014、2018-2019，ERP都曾达到过4%以上水平；且ERP分位来看，当前升至84.7%，上一轮2021年低点为3月9日0.96%，中位数为1.42%。 （分位统计自2002年以来） 2002年以来A股ERP走势，当前ERP在一倍标准差以下 从目前估值水平来看，大部分宽基指数仍低于历史分位数50%，中小100、创业板估值较低。8/25，Wind全A的动态市盈率为16.7X（历史分位数26.5%，中位数为19.4X）。创业板50、科创50、沪深300历史分位数分别为0.0%、2.1%、20.9%，中证500、中证1000的历史分位数分别为20.9%、12.5%，均低于50%。 主要宽基指数估值（PE_ttm）的历史对比 代码指数2005/6/32008/10/272012/12/32013/6/252016/1/282018/10/182022/4/262022/10/312023/8/25中位数分位数水平 881001.WI WIND全A 18.0 13.2 11.9 12.0 17.1 13.1 15.2 15.8 16.7 19.4 26.5% 881003.WI WIND全A(非金融石油石化) 20.4 14.2 19.7 21.6 34.4 17.8 23.3 25.7 26.5 29.4 35.7% 000001.SH 上证指数 16.5 12.9 10.2 9.7 12.5 11.1 11.2 11.4 12.6 14.8 25.3% 000016.SH 上证50 12.0