02023年02月07日证券研究报告| 策略专题A股市场监测——A股动静框架之静态指标证券分析师姓名：吴开达资格编号：S0120521010001邮箱：wukd＠tebon.com.cn证券分析师姓名：林晨资格编号：S0120522040001邮箱：linchen＠tebon.com.cn研究助理姓名：林昊邮箱：linhao＠tebon.com.cn 1请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。春来复苏。根据《待春来启示录》，我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析，最新监测结论如下表所示：1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值较极值有所下降，但长周期上看价值较高；市场配置指标方面，目前估值已经出现明显修复，全A18X，大部分宽基指数历史分位数低于50%，而估值分化程度由于近期市场普涨，历史分位数52.9%。2）市场交易/情绪指标方面，1月换手率与市场上涨背离，成交额占前高比例仍然在中位水平，交易不温不火，而行业趋势指标仍然处于低位，个股趋势指标较2019年至今的几个高点仍然有上行空间；3）投资者行为方面，1月虽大涨但回购规模占比仍然反弹至22年10月的0.07%水平，且净减持规模较22年11、12月缩水，产业资本、回购均与市场变化背离。资金流指标分位回升至75%，但0.28的指标值距离21年初最高的0.52尚有距离。风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。资料来源：Wind，德邦研究所4大类A股状态监测指标以及结果汇总投资要点大类指标细分指标情况股债相对收益率23年以来分位由97%水平分别回落至接近90%，由极值收敛持有股债收益差上升至19.5%分位，仍处于较低状态，具备上行空间ERP分位回落至70%以下，已一定程度上反映了市场预期的改善PEwind全A为18X，明显修复PEG宽基指数中仅有中证100估值低于2018年末估值分化程度历史分位数52.9%换手率23年以来虽然普涨，但换手率并未反映过热，定价状态较为理性成交额占前高比例1月日均成交额占前高比例维持45%水平，历史中位水平行业趋势指标有修复，但处于历史低位，仍有修复空间个股趋势指标明显修复，但仍低于2019年4月、2020年9月、2021年12月股东回购市场预期改善，1月整体回购规模快速放大，重回去年10月份水平产业资本增减持1月虽然全面上涨，但产业资本净减持相反缩水3主体资金流当前分位在75%，指标值为0.28，相较于21年初高点0.52尚有距离投资者行为市场配置指标市场交易/情绪指标静态指标系列资产联动指标 2请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。股债相对收益率衡量当前股票资产内含收益率与国债收益率相比性价比如何。一般有“相除”、“相减”两种形式的计算方法，两者趋势变化相同，但“相除”的计算结果波动更大，更加方便与历史情形作对比。截至2月5日，两种形式的股债相对收益率均处于历史高水平，以2004年以来分位数衡量，均在90%分位以上，代表股票资产当前相比于债券资产的性价比较高，但经历2023年以来股票市场上涨后，分位已经由97%水平分别回落至90.6%、92%。对比绝对水平，当前两种指标形式分别为0.66、-0.99%，上一轮2021年指标低点为2月18日的0.41、-1.92%，指标历史中位数为0.47、-1.81%。（分位统计自2004年以来）资料来源：Wind，德邦研究所两种股债相对收益率的形式，年初以来高位稍有回落1.大类资产联动指标 3请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。上述股债相对收益率虽然能够衡量股债性价比，但无法反应持有股票资产与持有债券资产的真实收益率情况。为此我们计算指标“持有股债收益差”，计算方式具体为：某时点的过去十年所有时点持有股票资产一年以上至该时点的年化收益率，减去同时间区间下债券资产的年化收益率，再对所有时点的年化收益率差取平均，得到该时点“持有股债收益差”的取值。我们对于股票资产的选取采用万得全A指数，债券资产的选取采用中债-国开行债券总全价(7-10年)指数，时点采用周频分割，该指标2012年至今走势如下图所示（截至2023年2月5日）。当前持有股债收益差为2.69%，即代表过去十年任意时点做多万得全A指数一年以上，至今相比于做多长期国债指数的收益率平均下来多2.69%，这一水平的历史分位数为19.50%。相比于历史低点，2012年12月曾达到-0.25%，2019年初曾达到-2.01%，以及2022年11月初的短暂转负，当前股债收益差处于较低状态，具备上行空间。上一轮2021年高点为2月26日11.86%，中位数为6.68%。（分位统计自2012年2月以来）资料来源：Wind，德邦研究所持有股债收益差2012年以来走势1.大类资产联动指标 4请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。股权风险溢价ERP(equity risk premium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。我们采用万得全A指数的PE-TTM以及10年期国债到期收益率作为无风险收益率代入计算得到ERP。在22年10月底ERP最高点达3.73%，11月市场反弹、且债市调整。12月底以来，市场连续上涨，截至2023年2月5日，ERP在2.66%水平，即在一倍标准差3.32%的下方。对比历史2008-2009、2011-2014、2018-2019，ERP都曾达到过4%以上水平；且ERP分位来看，当前已回落至70%以下，当前ERP水平已一定程度上反映了市场预期的改善，上一轮2021年低点为3月9日0.96%，中位数为1.54%。（分位统计自2002年以来）资料来源：Wind，德邦研究所2002年以来A股ERP走势，当前ERP在一倍标准差以下，分位69%1.大类资产联动指标 5请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。从目前估值水平来看，当前已经有明显回升，但大部分宽基指数仍低于历史分位数50%。目前Wind全A的动态市盈率为18X（历史分位数39.4%，中位数为19.5X）。创业板50、科创50、沪深300历史分位数分别为17.6%、27.3%、30.6%，中证500、中证1000的历史分位数分别为19.1%、17.6%，均低于50%。资料来源：Wind，德邦研究所主要宽基指数估值（PE_ttm）的历史对比2.市场配置指标 6请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。估值分化程度性价比一般，表明后续普涨可能性较小，行情更可能以轮动的形式展开。另外，在此前报告中，我们曾经用估值变异系数来提示全面牛市的顶部风险，同样其也可用来提示底部的情况。过去几个低点为2005年7月（0.922）、2008年10月（1.002）、2012年7月与11月（0.863、0.864）、2018年10月（0.889）、2022年4月（0.884）。截至2023/2/3，全A估值变异系数为0.79（处于2019年以来13.4%分位数），由于市场低估值板块的修复，全A的估值差异度有所下降，是2022年4月29日以来的新低，但长周期上仍然处于高位，历史中位数为0.781（2005年以来），目前处于52.9%分位数（2005年以来）。（注：变异系数越低，风险越大。）资料来源：Wind，德邦研究所全A估值变异系数1月明显下行长周期上仍然处于高位2.市场配置指标 7请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。换手率代表了一定时间内市场中股票转手买卖的频率，可以很好的衡量市场的交易活跃程度。我们采用万得全A日频换手率的20日平均来衡量观察全市场的交易情况。由历史走势可以看出，牛市交易往往更为活跃，体现为大部分时间换手率水平都位于1%以上；而熊市则伴随着换手率的持续走低，交易萎靡。对比历史市场走弱时期换手率水平：2011-2012年换手率不断走低，市场交易持续萎缩，换手率最低点在2012年初下至0.4%以下，而此后大部分时间在0.5%-1%区间内震荡两年有余；2018年初换手率水平由接近1%持续走低，最低点出现在9月的0.5%水平。2023年以来，全市场虽然普涨，但换手率并未反映过热状态，且MA20水平在1月多位于1%以下。截至2月5日换手率MA20水平为1.01%，且历史分位数为45%中等水平（指标中位数为1.10%，上一轮指标高点在2021年9月27日1.85%），反映市场温和上涨，定价状态较为理性。（分位统计自2000年以来）资料来源：Wind，德邦研究所万得全A日频换手率MA200.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042010-2014年万得全A换手率（MA20）走势2010-2014年万得全A换手率（MA20）走势2017-2019年万得全A换手率（MA20）走势3.市场交易/情绪指标 8请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。我们采用万得全A 月频日均成交额占前高比例，来从时间纵向维度更好的对比当前与历史的市场活跃程度。可以看出历史上市场低点时的月频日均成交额往往对应着前期高点时的20%水平。尽管2015年的杠杆牛市有着月频30万亿的天量成交额，但2018年低点时的成交额占前高比例依然在15%水平，说明20%的阈值具备一定的稳定性；同时当占比向上超过80%时，也一定程度意味着市场交易过热。2023年1月的日均成交额占前高比例维持45%水平，为历史中位水平，指标上一轮高点为2021年9月的78%，历史中位数为43%。（分位统计自2003年以来）资料来源：Wind，德邦研究所万得全A月频日均成交额占前高比例3.市场交易/情绪指标 9请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。通常可以将市场划分为：牛市、熊市、结构市三种类型。区别的关键在于其中是否存在结构性机会，即熊市往往是所有行业的趋势都会走弱。我们处理得到两类指标。一方面，我们对各行业的MACD值进行加总，另外则通过衡量MACD为负的数量占比（月度MACD趋势性较强），这两个指标为一体两面。从历史上来看，典型的熊市触底前往往会出现所有的行业MACD<0这一现象，比如2008年7月vs2018年10月；2011年9月vs2012年11月；2016年1月vs2016年2月；2018年8月vs2018年12月。2023年在1月达到22.58%，即有7个行业月MACD值大于0（分别为交运、房地产、商贸零售、综合、通信、纺织服饰、传媒），自2022年9月以来持续提升，过去几轮的高点均在90%以上。行业机会仍然广阔。MACD值的最低值分别出现在2008年10月、2012年1月、2016年1月、2018年12月，除了2012年以外，与整体指数触底的时间是一致的。2008、2012、2016、2018年的最低值分别为-17069、-6592、-7155、-7873。2022年在5月达到最低的-8575点，10月二次探底此后小幅回升，1月31日为-4095，仍然处于低位，历史中位数为310（2005年以来），2019年至今的高点为2020年8月的9311。资料来源：Wind，德邦研究所行业MACD的和处于历史低位当前MACD为正的行业占比处于低位3.市场交易/情绪指标 10请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。前文我们描述了整体市场、行业情况，顺着前文思路，接续我们开始描述个股情况。在交易上，年线对于市场的意义重大，因此我们观察处于年线以上的个股比例。图中，我们采用周度指标，因此用50周来替代年线（250日）。当市场逐步进入牛市时，处于年线上方的个股比例也会逐渐增加，反之当市场进入熊市时，个股均会逐渐落入年线下方。2004年至今，在每一轮熊市中，50周均线上方最少的低点分别出现在2005年6月3日（3.26%）、2008年11月7日（1.93%）、2012年1月6日（3.35%）、2016年3月11日（10.32%）、2018年10月19日（3.81%）。但需要注意的是这与指数的低点并不是一一对应，比如2012