业绩筑底，锂下半年有望贡献利润

事件：公司发布2023年半年报，23年上半年实现营业收入333.46亿元，同比增长7.5%；其中23Q2单季度实现营业收入142.35亿元，同比-20.06%，环比-25.51%。23年上半年实现归属于上市公司股东净利润20.85亿元，同比-7.6%； 其中23Q2实现归母净利润10.61亿元，同比+1.12%，环比+3.60%。23年上半年实现扣非净利润18.39亿元，同比-16.1%，其中23Q2单季度实现扣非净利润8.44亿元，同比下滑15.86%，环比-15.28%。 量增价减，上半年业绩承压。1）镍：23年上半年镍产品出货量约5.37万吨（含受托加工和内部自供），同比增长236.58%。但镍价处于下跌趋势，23年上半年LME镍均价24100美元/吨，同比下跌16.14%；国内硫酸镍23H1均价为4.06万元/吨，同比下跌11.88%。从子公司来看，华越23H1实现净利润8.30亿元（yoy-39%），净利润率由22年上半年54%下降至22%；华科项目投产带来增量贡献，23H1实现净利润5.56亿元，净利润率为21%。2）前驱体板块：三元前驱体出货量约5.25万吨（含内部自供），同比增长42.40%。子公司来看，华友新能源23年H1实现净利润2.47亿元、华金公司实现0.23亿元、华友浦项实现净利润-0.56亿元，前驱体平均单吨利润约0.41万元/吨（不含一体化利润口径）。3）正极材料，正极材料出货量约4.60万吨，其中三元正极材料总出货量4.09万吨，同比增长约23.11%，8系及9系以上高镍三元正极材料出货量约3.39万吨，占三元材料总出货量的约82.81%，成都巴莫实现净利润3.87亿元，同比增长19%，单吨利润约0.74万元/吨（不含一体化利润口径）。4）铜钴板块，钴产品出货量约2.05万吨（含受托加工和内部自供），同比增加10.96%。23H1国内金属钴均价为28.76万元/吨，同比下跌44.25%；LME铜均价为8702美元/吨，同比下降10.72%。 投资收益同比增厚2.23亿元。1）公司持有新越科技30%股权，其主要资产为WedaBayNickel，主要负责印尼镍矿山生产，2023年H1生产镍矿销量（含内部自用）1640万湿吨（同比增长80%），镍铁产量1.57万吨（同比-21%），权益法下确认投资收益5.66亿元，同比增长92%；2）正极合资项目浦华、乐友分别确认投资收益0.23和3.77亿元。 锂项目进展超预期，有望于下半年开始贡献利润。2022年4月，公司完成了对津巴布韦前景锂矿的收购，项目规划5万吨LCE的锂精矿产能。2023年3月底，Arcadia开发项目全部产线已完成设备安装调试工作，并投料试生产；广西区配套年产5万吨电池级锂盐项目于6月投料试产，并于7月实现首批锂盐产品下线。 盈利预测及投资建议：公司一体化布局完善，致力于成长为锂电材料行业领导者。 三元正极市场需求低于预期，我们下调2023-2025年前驱体出货量假设15.0、24.5、36.0万吨，预计公司23-25年归母净利润分别为47.28、75.23和93.68亿元（23-25年净利润预测前值为72.86、98.68和112.97亿元），按照8月31日收盘678.09亿元市值计算，对应PE分别为14.3、9.0、7.2X，维持“买入”评级。 风险提示：主营产品价格波动风险；项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。 量增价减Q2业绩承压，下半年业绩修复可期 事件：公司发布2023年半年报，23年上半年实现营业收入333.46亿元，同比增长7.5%；其中23Q2单季度实现营业收入142.35亿元，同比-20.06%，环比-25.51%。23年上半年实现归属于上市公司股东净利润20.85亿元，同比-7.6%；其中23Q2实现归母净利润10.61亿元，同比+1.12%，环比+3.60%。23年上半年实现扣非净利润18.39亿元，同比-16.1%，其中23Q2单季度实现扣非净利润8.44亿元，同比下滑15.86%，环比-15.28%。 图表1：公司主要财务指标变化（亿元） 量增价减，毛利同比减利9.87亿元，具体来看： 1）镍：23年上半年镍产品出货量约5.37万吨（含受托加工和内部自供），同比增长236.58%。但镍价处于下跌趋势，23年上半年LME镍均价24100美元/吨，同比下跌16.14%；国内硫酸镍23H1均价为4.06万元/吨，同比下跌11.88%。从子公司来看，华越23H1实现净利润8.30亿元（yoy-39%），净利润率由22年上半年54%下降至22%；华科项目投产带来增量贡献，23H1实现净利润5.56亿元，净利润率为21%。 2）前驱体板块：三元前驱体出货量约5.25万吨（含内部自供），同比增长42.40%。子公司来看，华友新能源23年H1实现净利润2.47亿元、华金公司实现0.23亿元、华友浦项实现净利润-0.56亿元，前驱体平均单吨利润约0.41万元/吨； 3）正极板块：正极材料出货量约4.60万吨，其中三元正极材料总出货量4.09万吨，同比增长约23.11%，8系及9系以上高镍三元正极材料出货量约3.39万吨，占三元材料总出货量的约82.81%，其中9系以上超高镍出货量1.76万吨，同比增长59.70%；钴酸锂出货量0.52万吨，同比增长1.18%。成都巴莫实现净利润3.87亿元，同比增长19%，单吨利润约0.74万元/吨 4）刚果金铜钴板块：钴产品出货量约2.05万吨（含受托加工和内部自供），同比增加10.96%。23H1国内金属钴均价为28.76万元/吨，同比下跌44.25%；LME铜均价为8702美元/吨，同比下降10.72%，铜钴价格大幅下跌导致刚果金板块业绩承压。 图表2：公司主要产品价格变化 图表3：公司主要子公司经营业绩 期间费用减利4.92亿元：其中管理费用由7.61→11.16亿元，同比增加约46.6%，主要系业务扩张，导致职工薪酬、股份支付费用等增加；财务费用由3.52→5.39亿元，同比增加52.85%，主要系本期利息及手续费增加。 投资收益增厚2.23亿元：1）公司持有新越科技30%股权，其主要资产为WedaBayNickel，主要负责印尼镍矿山生产，2023年H1生产镍矿销量（含内部自用）1640万湿吨（同比增长80%），镍铁产量1.57万吨（同比-21%），权益法下确认投资收益5.66亿元，同比增长92%；2）正极合资项目浦华、乐友分别确认投资收益0.23和3.77亿元。 图表4：新越科技镍产品产销 图表5：部分子公司投资收益情况（单位：亿元） 图表6：公司2023年上半年业绩变化拆分（同比） 23Q2业绩逐步筑底，静待锂镍产能加速释放对公司业绩贡献。公司23Q2实现归母净利润10.61亿元，环比+3.60%，具体来看：1）由于镍钴等商品价格走弱，23Q2国内金属钴均价26.84万元/吨（环比-12.15%）、LME镍均价为22268美元/吨（环比-13.61%），毛利环比减少12.25亿元；2）期间费用增厚10.21亿元，主要系人民币兑美元汇率大幅贬值，财务费用由7.46亿元减少至-2.08亿元，环比下降127.81%。 图表7：公司23Q2业绩变化拆分-同比（亿元） 图表8：公司23Q2业绩变化拆分-环比（亿元） 继续重申：锂电一体化布局进入兑现期，维持“买入”评级 印尼镍项目加速释放。公司目前规划镍项目达到64.5万金属吨，一体化布局进入兑现期：1）华越项目：公司持股57%，规划6万金属吨氢氧化镍产能，目前已经实现全面达产，SCM选矿场、华越长输管道有序推进；2）华科项目：公司持股70%，规划4.5万金属吨高冰镍项目于22年Q4投料试产，并于23年一季度末基本实现达产；3）华飞项目：规划12万金属吨湿法氢氧化镍项目，于6月份投料试生产；4）大众合资项目：2022年3月23日，华友、青山与大众汽车（中国）达成战略合作意向，规划12万金属吨湿法冶炼项目；5）KNI项目：公司与淡水河谷、福特签署合作框架协议，公司持股66.4%，项目规划产能为年产不超过12万金属吨的氢氧化镍钴产品（MHP）项目，原料由Pomalaa矿山供应；6）华山项目：规划建设12万吨湿法氢氧化镍项目，持股68%，建设周期3年；7）2022年9月，公司与淡水河谷签署了合作框架协议，双方计划合作建设6万吨MHP湿法冶炼项目，本项目所需褐铁矿由淡水河谷印尼在印尼南苏拉威西的Sorowako矿山供应。8）23年7月，公司拟收购众晶控股50.15%股权，其持有AMI公司99.9%股权，AMI公司拥有2条RKEF镍铁生产线（年产镍铁15万吨，折合镍金属量2.4万吨）。 图表9：公司镍项目规划 锂：进展超预期。2022年4月，公司完成了对津巴布韦前景锂矿的收购，项目规划5万吨LCE的锂精矿产能。2023年3月底，Arcadia开发项目全部产线已完成设备安装调试工作，并投料试生产；广西区配套年产5万吨电池级锂盐项目于6月投料试产，并于7月实现首批锂盐产品下线。锂项目有望下半年开始贡献利润。 前驱体&正极：公司三元前驱体产品已经进入到LGES、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池的核心产业链，产品已开始大规模应用到大众MEB平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、路虎捷豹等欧美高端电动汽车，并与特斯拉签订了供货框架协议，进入特斯拉核心供应链。23年5月，与POSCO FUTURE M等签署投资谅解备忘录，计划在韩国投资设立电池材料硫酸镍精炼及前驱体生产工厂；6月，启动在匈牙利投资建设匈牙利巴莫高镍型动力电池用三元正极项目。 公司一体化布局完善，致力于成长为锂电材料行业领导者。三元正极市场需求低于预期，我们下调2023-2025年前驱体出货量假设为15.0、24.5、36.0万吨，预计公司23-25年归母净利润分别为47.28、75.23和93.68亿元（23-25年净利润预测前值为72.86、98.68和112.97亿元），按照8月31日收盘678.09亿元市值计算，对应PE分别为14.3、9.0、7.2X，维持“买入”评级。 图表10：公司产业链布局 风险提示 主营产品价格波动的风险。公司目前主要利润来源为铜钴，未来镍将成为新的利润增长点，需求低于预期、供给端超预期释放、流动性等因素均会扰动铜钴镍商品价格走势，从而影响对公司盈利预测的判断。 下游需求不及预期的风险。公司产品下游主要为新能源汽车，电动车销量受宏观政策、流动性、消费者购买意愿、价格等多因素影响，销量不及预期或对商品价格造成扰动。 项目进展不及预期风险。公司目前储备项目较多，包括印尼镍项目、国内前驱体、正极材料等项目，受疫情等因素影响，项目进展存在不及预期可能性。 需求测算偏差风险。报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。 核心假设条件变动造成盈利预测不及预期的风险等。公司业绩对产品价格较为敏感，售价假设不能达到或造成公司业绩不及预期。 图表11：公司财务报表及预测（单位：百万元）