23H1业绩扭亏，县城和海外同步开花

►渠道拓展进入收获期，公建类需求阶段性承压。拆分看，23H1收入同比增速显著的业务有门窗五金系统/其他建筑五金产品/门控五金系统/，分别实现收入16.51/ 4.44/ 1.79亿元，同比+9.97%/ +12.91%/ +10.25%，我们认为公司在地产行业下行的背景下做到五金类产品的逆势增长，实属难能可贵，体现公司在渠道下沉和新品类新场景拓展的显著成果。23H1收入同比下降的业务有家居类产品/门窗配套件/点支承玻璃幕墙构配件/不锈钢护栏构配件，收入分别为5.19/2.94/ 1.52 /0.81亿元，分别同比-2.38%/-5.22%/-20.73%/-31.29%，我们认为，公司在点支承玻璃幕墙构配件和不锈钢栏杆业务的下滑主要源自于公建业务压力。 ►多因共振公司盈利能力改善。23H1公司整体毛利率为31.19%，同比+2.350ct，门窗五金系统/家居类产品/其他建筑五金产品/门窗配套件/点支承玻璃慕墙构配件/门控五金系统/不锈钢护栏构配件的毛利率分别为39.96%/30.37%/15.42%/16.68%/27.45%/37.26%/13.40%，同比+1.81pct/ +6.04 pct/+3.55pct/+4.32pct/-3.58pct/-0.09pct/-10.12pct。我们认为毛利率增长一方面是得益于原材料成本下降，即23Q2主要原材料不锈钢、锌合金、铝合金均价分别约为15600/ 21900/ 19500元/吨，同比下降约20%，降幅显著；此外，公司产品结构优化效果显现，毛利率较高的产品如门窗五金系统和门控五金系统收入占比加大。 ►海外继续贡献正增长，县城渠道渐渐绽放。23H1公司海外收入3.35亿元，同比+9.72%，拉动公司整体增速；海外营收占公司整体营收比9.98%，同比+0.58pct。从公司战略上看，国际化是重要战略组成部分，将借助国家推动“一带一路”大战略的有利契机，开发相关区域或者国家。已累计设立13个海外备货仓，并将中国仓储式销售复制到海外。截止到23H1，公司产品已销往100多个国家和地区，并在多个国家和地区设立子公司。此外，根据公司22年12月投关活动记录表，公司依靠强大的集成能力，经过多年深耕，部分成熟县级市场的人均效能已较为可观，带动公司业绩回暖，形成上升拐点。截止到23H1公司国内外销售网络点1000余个，销售团队6200+人（较22年年初减少600人）。138204 投资建议 基于当前地产行业短期内承压，且政策落地到转换为业绩有所滞后，整体仍然处于盈利新动能培育期，我们下调盈利预测，预计2023-2025年营业收入预测至84.82/ 101.01/120.61亿元（原 90.32/115.04/136.94亿元），预计归母净利润4.32/ 6.44/ 8.06亿元（原5.45/8.89/10.71亿元），EPS为1.34/ 2.00/ 2.51元（原1.69/2.76/3.33元），对应8月30日股价58.82元43.8/ 29.37/ 23.47x PE。维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，产能投产慢于预期，系统性风险。 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 朱昊冉：建筑建材+新材料行业研究助理，香港理工大学理学硕士，北京交通大学工科学士，曾任职于百强房企战略部、上市公司投资部总监；主导多个基金管理和收并购项目，拥有5年建筑建材行业研究与4年投资经验。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。