23H1业绩点评：订单疲软致业绩短期承压，下半年有望逐季改善

证券研究报告·海外公司点评·纺织及服饰(HS) 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 申洲国际（02313.HK） 23H1业绩点评：订单疲软致业绩短期承压，下半年有望逐季改善 2023年09月01日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 80.50 一年最低/最高价 53.10/109.70 市净率(倍) 3.76 港股流通市值(百万港元) 121,009.40 基础数据 每股净资产(元) 21.39 资产负债率(%) 30.61 总股本(百万股) 1,503.22 流通股本(百万股) 1,503.22 相关研究 《申洲国际(02313.HK:)：2022年业绩点评：业绩符合预期，23年预计前低后高》 2023-03-30 《申洲国际(02313.HK:)：22H1业绩点评：收入端量价齐升，毛利率下滑+汇兑收益双向影响净利》 2022-08-26 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 27,781.41 27,061.80 31,425.04 36,121.01 同比 16% -3% 16% 15% 归属母公司净利润（百万元） 4,562.78 4,693.72 5,609.97 6,801.22 同比 35% 3% 20% 21% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 3.04 3.12 3.73 4.52 P/E（现价最新股本摊薄） 24.40 23.72 19.84 16.37 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布2023H1业绩：23H1收入115.6亿元/yoy-14.94%、归母净利润21.3亿元/yoy-10.13%，中期派息每股港币0.95元。收入下滑主因海外市场需求疲软以及品牌客户去库存影响、国内消费恢复偏弱，净利下滑幅度小于收入主因所得税支出减少。剔除政府补贴及汇兑损益影响，23H1净利润17.1亿元/yoy+8%。 ◼ 量跌价升，前四大客户中除Uniqlo外收入均下滑。1）分量价，23H1量、价分别同比-19%/+5%，其中量的下跌主因需求低迷，价的增长主因人民币汇率贬值，剔除汇率影响的美金ASP同比-1%、主因棉纱等成本有所下滑。2）分客户，23H1来自Nike/Uniqlo/Adidas/Puma收入分别-21.9%/+0.2%/-21.8%/-28.6%、分别占比30%/22%/16%/12%，除第二大客户Uniqlo主要在亚洲市场销售、库存压力相对较小、收入持平略增外，其他三个客户收入明显下滑。23H1前四大客户销售额合计占比79.8%/同比-3pct，反映出新客户Lululemon、Polo及国内品牌安踏、李宁、特步占比有所提升，23H1国内品牌收入占比同比+1.5pct至10.8%、份额持续上升。3）分品类，23H1运动/休闲/内衣类产品收入分别同比-19.9%/+10.1%/+0.4%、分别占比74%/20%/5%，运动服下滑较多。4）分地区，23H1中国/欧洲/美国/日本/其 他 地 区 收 入 分 别 同 比-3.6%/-27.2%/-32.7%/+2.1%/-5.7%、分别占比27%/21%/16%/14%/22%。美欧市场下滑幅度较大、中国小幅下滑、日本小幅增长。 ◼ 毛利率低基数下持平略降、费用率小幅上升，税率下降拉动净利率持平略升。1）毛利率：23H1同比-0.2pct至22.4%、在22H1低基数下持平略降，公司毛利率近两年均受到开工率不足影响，22H1为国内疫情管控、越南柬埔寨新厂产能爬坡所致，23H1则为订单不足影响国内工厂开工率、同时柬埔寨越南新工厂尚未完成产能爬坡期、招工仍未达到计划水平。单季度看Q1/Q2毛利率分别为20%/24%，Q2随客户清库进程推进、毛利率环比改善。2）期间费用率：23H1同比+0.82pct至9.87%，其中销售/管理/财务费用分别同比-0.22/+0.53/+0.51pct至0.70%/7.90%/1.26%，其中销售费用率降低主因疫情相关费用消除、管理费用率上升主因控费幅度不及收入下降幅度、财务费用率提升主因美元及港币贷款利率上升导致利息支出增多。3）其他损益项目：23H1汇兑收益2.4亿元/同比减少3.7亿元，政府补贴1.7亿元/同比增多669万元，有效税率9.4%/同比-5.1pct、主因23H1低税率的越南和柬埔寨工厂利润贡献增加、拉低整体有效税率。4）归母净利率：综上，23H1同比+0.98pct至18.4%。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为全球领先纵向一体化针织生产企业。23H1受海外需求疲软、国内消费复苏偏弱影响，订单承压、收入双位数下滑，同时由于产能利用率不足导致毛利率小幅下降、费用率小幅上升，但在税率降低带动下净利率小幅提升，净利润下滑幅度小于收入端。23H1柬埔寨新工厂员工1.4万人/同比持平（总规划1.8万人）、越南新工厂员工4500人（总规划8000名），预计下半年随海外品牌去库渐近尾声、订单形势有望好转，柬埔寨和越南新工厂将继续招聘新员工、陆续达到规划水平、产能规模有望扩张，23H1国内/海外产能利用率分别约80%/95%、下半年有望提升至85%/95%-100%、并带动盈利水平修复，公司业绩有望逐季改善。考虑上半年订单承压对业绩的影响，我们将23-25年归母净利润从51.3/63.0/75.7亿元下调至46.9/56.1/68.0亿元，对应PE为24/20/16X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：海外品牌去库进度低于预期、欧美经济疲软、汇率波动、原材料价格波动。 -30%-23%-16%-9%-2%5%12%19%26%33%2022/9/12022/12/312023/5/12023/8/30申洲国际恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司点评 2 / 3 申洲国际三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 26,164.53 29,075.04 33,169.93 37,974.99 营业总收入 27,781.41 27,061.80 31,425.04 36,121.01 现金及现金等价物 7,369.50 10,668.39 12,690.72 15,744.83 营业成本 21,655.56 20,727.02 23,097.36 25,919.68 应收账款及票据 5,008.02 5,816.70 6,753.31 7,695.09 销售费用 204.25 189.43 219.98 252.85 存货 6,260.80 6,693.58 7,742.27 8,457.54 管理费用 1,954.48 2,029.64 2,356.88 2,709.08 其他流动资产 7,526.22 5,896.36 5,983.62 6,077.54 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 17,328.33 17,997.94 18,830.20 19,699.90 其他费用 15.56 10.00 10.00 10.00 固定资产 11,593.70 11,859.33 12,098.40 12,313.56 经营利润 3,951.56 4,105.71 5,740.83 7,229.40 商誉及无形资产 230.09 634.07 1,227.26 1,881.81 利息收入 278.13 221.08 320.05 380.72 长期投资 573.96 573.96 573.96 573.96 利息支出 228.36 173.91 235.91 347.91 其他长期投资 2,941.70 2,941.70 2,941.70 2,941.70 其他收益 1,227.09 1,028.70 517.22 517.22 其他非流动资产 1,988.87 1,988.87 1,988.87 1,988.87 利润总额 5,262.07 5,215.24 6,374.97 7,817.50 资产总计 43,492.87 47,072.98 52,000.12 57,674.90 所得税 698.91 521.52 765.00 1,016.27 流动负债 10,259.44 10,545.84 11,563.00 12,436.55 净利润 4,563.17 4,693.72 5,609.97 6,801.22 短期借款 7,197.68 7,697.68 8,197.68 8,697.68 少数股东损益 0.38 0.00 0.00 0.00 应付账款及票据 940.27 944.01 1,155.75 1,200.58 归属母公司净利润 4,562.78 4,693.72 5,609.97 6,801.22 其他 2,121.49 1,904.14 2,209.57 2,538.29 EBIT 4,000.77 4,149.36 5,783.61 7,277.47 非流动负债 2,467.64 2,267.64 2,067.64 1,867.64 EBITDA 5,399.67 5,479.75 7,251.35 8,907.76 长期借款 2,000.00 1,800.00 1,600.00 1,400.00 其他 467.64 467.64 467.64 467.64 负债合计 12,727.08 12,813.48 13,630.65 14,304.20 股本 151.20 151.20 151.20 151.20 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 12.87 12.87 12.87 12.87 每股收益(元) 3.04 3.12 3.73 4.52 归属母公司股东权益 30,752.92 34,246.63 38,356.61 43,357.83 每股净资产(元) 20.46 22.78 25.52 28.84 负债和股东权益 43,492.87 47,072.98 52,000.12 57,674.90 发行在外股份(百万股) 1,503.22 1,503.22 1,503.22 1,503.22 ROIC(%) 8.86 8.92 11.07 12.46 ROE(%) 14.84 13.71 14.63 15.69 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%) 22.05 23.41 26.50 28.24 经营活动现金流 4,628.12 4,344.10 5,241.02 6,884.79 销售净利率(%) 16.42 17.34 17.85 18.83 投资活动现金流 (371.33) 28.70 (1,782.78) (1,982.78) 资产负债率(%) 29.26 27.22 26.21 24.80 筹资活动现金流 (3,914.79) (1,073.91) (1,435.91) (1,847.91) 收入增长率(%) 16.49 (2.59) 16.10 14.94 现金净增加额 681.88 3,298.90 2,022.33 3,054.10 净利润增长率(%) 35.33 2.87 19.52 21.23 折旧和摊