请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司动态点评 2023年08月30日 白云山（600332.SH） 夯实主业，行稳致远，期待改革持续深化 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 69,014 70,788 76,690 82,452 87,997 增长率yoy（%） 11.9 2.6 8.3 7.5 6.7 归母净利润（百万元） 3,720 3,967 4,347 4,805 5,281 增长率yoy（%） 27.6 6.6 9.6 10.5 9.9 ROE（%） 12.7 12.6 12.5 12.4 12.3 EPS最新摊薄（元） 2.29 2.44 2.67 2.96 3.25 P/E（倍） 13.5 12.7 11.6 10.5 9.5 P/B（倍） 1.7 1.6 1.4 1.3 1.2 资料来源：长城证券产业金融研究院 一、主营业务：大品牌战略，四大特色板块共发展 大南药板块：南派中药集大成者，旗下多家老字号药企，同时拥有从原料药到制剂的抗生素完整产业链，中、西药产品群丰富。 拥有丰富的产品与品牌资源，中医药历史悠久。公司拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等 12 家中华老字号药企，主要中药产品包括小柴胡颗粒、消渴丸、滋肾育胎丸、华佗再造丸、保济系列等，在华南地区乃至全国都拥有较强的中成药品牌、品种优势。化学药方面，公司产品群涵盖抗菌消炎类常用品种及男科用药，以驰名商标“抗之霸”整合抗生素药品品牌，产品包括枸橼酸西地那非、注射用头孢呋辛钠、阿咖酚散系列、阿莫西林系列、头孢克肟系列等。 大健康板块：王老吉品牌知名度和美誉度在全国消费者中具有较大的影响力，坚持“一核多元”，以老带新销售拓宽新品市场。 主要产品包括王老吉凉茶、 刺柠吉系列、荔小吉系列、润喉糖、龟苓膏等。针对凉茶行业，公司仍然围绕单品多元化战略，加大力度培育瓶装饮料市场，实现瓶罐的双轮驱动，同时根据消费者需求持续推进凉茶产品的升级，年轻化、时尚化，陆续推出无糖、低糖、茉莉、爆冰等凉茶产品。同时，持续将王老吉、刺柠吉、荔小吉联合推广，强化以老带新组合销售模式，进一步拓宽新品市场基础面。 大商业板块：包括医药产品、医疗器械、保健品等的批发、零售与进出口业务，拥有全国规模较大的医药批发分销配送网络和广泛稳定的客户基础。 下属子公司医药公司是华南地区医药流通龙头企业，凭借稳健的市场根基及强大营销网络的优势，公司与全国30多个省、市、自治区超过数万名客户（包括大中型医院、医药批发商、经销商和零售商等）建立了长期、稳固的合作关系。此外，采芝林药业依托中药领域优势，开展中药材及中药饮片生产及销售业务。 大医疗板块：布局及扩张阶段，重点发展医疗服务、中医养生、现代养老三大领域以及医疗器械产业。 增持（首次评级） 股票信息 行业 医药 2023年8月29日收盘价（元） 30.89 总市值（百万元） 50,220.68 流通市值（百万元） 43,427.97 总股本（百万股） 1,625.79 流通股本（百万股） 1,405.89 近3月日均成交额（百万元） 265.73 股价走势 作者 分析师 刘鹏 执业证书编号：S1070520030002 邮箱：liupeng@cgws.com 相关研究 -14 %-7%1%8%15%22%30%37%2022-082022-122023-042023-08白云山沪深300 公司动态点评 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 分别以白云山医疗健康产业公司及医疗器械投资公司为主体，通过新建、合资、合作等多种方式，重点发展医疗服务、中医养生、现代养老三大领域以及医疗器械产业。目前，已投资/参股的项目包括白云山医院、润康月子公司、白云山壹护公司及白云山健护公司等。 二、未来增长点：一聚一扩夯实主业，持续改革释放业绩空间 聚资源、强品种，稳固大南药板块发展根基。持续整合内部资源、强化渠道推力及终端拉动、推动营销创新等方式，加强产品梯队建设，继续推进分类分策打造更多不同领域的“巨星品种”以及睡眠品种盘活工作，加快培育潜力品种，打造新增长点。2023H1公司清开灵系列、安宫牛黄丸、消渴丸、阿咖酚散、金戈、小柴胡颗粒、夏桑菊系列、蜜炼川贝枇杷膏、蛇胆川贝枇杷膏等产品的销售收入实现同比较快增长。 扩渠道、拓新品，增强大健康板块发展动能。扩渠道：王老吉凉茶聚焦核心渠道，大力拓展餐饮渠道，同时持续发力即饮市场，重点跟进礼品及宴席市场等渠道，继续提升市场铺货率和占有率；拓新品：持续将王老吉、刺柠吉、荔小吉作为“吉祥三宝”联合推广，同时加大培育多元新品，推出山茶花风味凉茶、王小吉mini罐、刺柠吉电解水等，不断丰富产品梯队。吉文化：持续深挖吉文化品牌价值，通过开发各类定制罐强化传统节日等多消费场景关联，创新年轻化营销模式，延展吉文化内涵，提升品牌文化影响力。 围绕双效提升主题，持续推动改革，有利于释放业绩空间。作为“双百企业”的下属企业，公司积极探索适合公司或下属企业发展的改革方案。自2021年公司内部首个试点单位成功实施职业经理人制度以来，公司积极稳妥扩大职业经理人改革试点范围，截止2022年底已有5家企业试行职业经理人改革。未来，公司将围绕双效提升发展主题，继续推进落实企业改革、职业经理人改革、经理层任期制与契约化管理等政策，推动公司高质量发展。 三、2023H1业绩符合预期：营收稳健，中成药增速更优 营收稳健，扣非归母净利润双位数增长。2023H1公司实现营收399.70亿元，同比增长7.39%；实现归母净利润28.11亿元，同比增长8.54%；实现扣非归母净利润25.99亿元，同比增长12.96%。分业务来看，大南药、大健康、大商业、其他业务分别实现营收63.11亿元、70.48亿元、262.15亿元、2.59亿元，同比分别增长5.98%、8.07%、7.63%、2.81%。分产品来看，中成药、化学药分别实现营收37.57亿元、25.55亿元，同比分别增长23.04%、-11.96%，中成药大品种增长较好，而集采对公司化学药产品造成了一定冲击。 毛利率提升，整体盈利能力维稳。2023H1公司毛利率为20.83%，同比提升0.13pct，其中大南药板块毛利率提升较明显；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为8.16%、3.0%、1.0%、-0.1%,同比分别变动-0.4pct、0.13pct、-0.19pct、0.25pct，销售费用使用效率提升，而存款利息收入同比减少；叠加投资净收益、信用减值损失增加，最终净利率7.31%，同比下降0.08pct，基本维持稳健。 投资建议：公司推动大品牌战略，四大业务板块形成较完整的产业链，品牌价值由医药向大健康产品辐射。大南药、大健康板块作为公司利润重要来源，一聚一扩有望强化竞争优势，大商业转型发展优化成本管控，业务稳健增长可期。同时持续推动企业改革，有望释放管理效率与活力。我们预计公司 公司动态点评 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 2023-2025年归母净利润分别为43.47亿元、48.05亿元、52.81亿元，EPS分别为2.67元、2.96元、3.25元，当前股价对应2023-2025年估值分别为12x、11x、10x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：集采政策的不确定性、行业竞争加剧、产品销售不及预期、改革进度不及预期、盈利能力下降风险。 公司动态点评 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 52811 57064 61315 65377 73279 营业收入 69014 70788 76690 82452 87997 现金 22377 22500 28052 33137 39403 营业成本 55781 57511 62061 66537 70877 应收票据及应收账款 14039 15985 13511 13973 14414 营业税金及附加 298 298 331 351 376 其他应收款 1179 917 1316 1098 1473 销售费用 5955 5875 6250 6712 7154 预付账款 779 836 994 944 1134 管理费用 2032 2218 2393 2564 2737 存货 10438 10672 12006 10549 11259 研发费用 875 819 882 948 1003 其他流动资产 3999 6155 5436 5676 5596 财务费用 -133 -162 -52 -227 -402 非流动资产 13307 17601 17111 17906 17907 资产和信用减值损失 -122 -53 -46 -107 -114 长期股权投资 1563 1584 1687 1838 1937 其他收益 310 480 387 320 300 固定资产 3350 3712 4097 4324 4453 公允价值变动收益 197 -4 54 30 30 无形资产 2593 2826 3158 3505 3640 投资净收益 194 421 340 325 278 其他非流动资产 5801 9480 8169 8240 7877 资产处置收益 0.7 0.7 1.4 1.4 1.1 资产总计 66118 74665 78426 83283 91187 营业利润 4786 5074 5561 6135 6747 流动负债 32254 37395 38059 39107 42756 营业外收入 45 18 30 30 30 短期借款 8428 8538 8501 8514 8510 营业外支出 108 49 71 80 77 应付票据及应付账款 14733 14961 17116 17181 20823 利润总额 4723 5043 5520 6085 6700 其他流动负债 9093 13896 12442 13412 13424 所得税 754 790 870 957 1055 非流动负债 2537 3632 3261 2970 2624 净利润 3969 4253 4650 5128 5645 长期借款 753 1639 1338 1023 685 少数股东损益 249 287 303 324 365 其他非流动负债 1784 1993 1924 1947 1939 归属母公司净利润 3720 3967 4347 4805 5281 负债合计 34791 41027 41321 42076 45380 EBITDA 5040 5415 5953 6425 6933 少数股东权益 2264 1573 1876 2199 2564 EPS（元/股） 2.29 2.44 2.67 2.96 3.25 股本 1626 1626 1626 1626 1626 资本公积 9957 10106 10106 10106 10106 主要财务比率 留存收益 17497 20347 23601 27190 31141 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 29062 32065 35230 39008 43243 成长能力 负债和股东权益 66118 74665 78426 83283 91187 营业收入（%） 11.9 2.6 8.3 7.5 6.7 营业利润（%） 30.3 6.0 9.6 10.3 10.0 归属母公司净利润（%） 27.6 6.6 9.6 10.5 9.9 获利能力